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魅影金融實驗室一個投資信托管理人的影子 June 23 【转】铁路投融资出大单 发改委调研京沪线打包上市本报记者独家获悉,铁道部有意将所属北京局、上海局及济南局京沪线资产打包上市。上述三个铁路局的资产规模达3000亿元,且主要分布在京沪线上。 为这项有史以来最大的铁路系统融资意向做准备,本报记者获悉,6月上旬,发改委基础产业 司携相关司局一行落脚济南丽天大酒店后,旋即开始对济南铁路局纳入京沪线打包上市进行前期调研。 发改委综合运输所吴文化副所长也向本报记者证实,京沪线准备打包上市的消息。 目前,总投资高达2200亿的京沪高铁正在建设中。但此次京沪线资产打包上市并不包括京沪高铁这项铁路系统最优质的资产。铁路系统人士告诉本报记者,因为京沪高铁还未建成运营,此时打包进去并不划算。 现有京沪铁路也一直是铁道部最为优质的资产。2008年1月,铁道部长刘志军就曾表示,要积极探索运用铁路优质存量资产改制上市,以存量换增量,实现资本市场速效的新突破。 将京沪铁路打包上市,是铁道部投融资改革的历史性突破,也是铁道部化解建设资金来源问题的新举措,而一旦京沪铁路成为一家公众公司 ,也将带来中国铁路系统体制改革的新课题。 上市路线图: 两个选择方案的背后 作为打包上市的先期工作——清产核资已经开始。 本报记者获悉,济南铁路局所属包括电务段在内的一些基层站段的财务部门已经开始着手进行清产核资,铁路内部人士称,此举即为将来分家做准备。按照国资委《国有企业清产核资工作规程》的相关要求,清产核资为国有企业上市前的第一步工作,之后还将聘请中介机构审核。 清产核资的同时,京沪线上市的两个方案已经着手考量。 发改委综合运输所副所长吴文化告诉本报记者,铁道部拟将京沪线上市曾有两个方案。一个是将京沪高铁单独上市。但该方案一个致命缺陷是,京沪高铁是在建工程,虽然将来盈利预期比较稳定,但不符合拟上市公司上市前三年必须盈利的要求。 第二个方案便是先将既有的京沪线打包上市,融资后吸收在建的京沪高铁资产。这一方案的好处是,既满足了拟上市公司的所需条件,而将来的上市公司也不存在与铁道部的同业竞争关系。 吴文化透露,京沪高铁建设实际上不缺钱,每年固定的8％－10%的回报率吸引了诸多投资机构,但铁路总体建设缺钱,尤其是西部地区的铁路建设主要依靠政府投入。 第二个方案也有不足之处。按照铁道部客货分离的趋势,京沪高铁建成之后,现有的京沪线是否将弱化货运功能,这是一个变量,由此产生的盈利变化需要考量。但若上市公司如期收购京沪高铁资产,又是另一番结果。 “将京沪线与京沪高铁捆绑打包上市,实际上是将京沪铁路的建设资金套现用于缺钱的西部地区,实现一举两得的目的。”北方交大欧国立教授告诉本报记者。欧长期研究铁路投融资。 铁路优质家底: 3000亿资产想象 捆绑上市后的各方投资比例也将面临调整,本报记者获悉,铁道部的底线仍是获得50％以上的绝对控股。此前京沪高铁公布的股权出资比例是,在1150亿元的注册资本金中,中国铁路建设投资公司出资647.07亿元,占56.267%;其余为平安资产管理公司、社保基金 和沿线各省政府的代表机构。 京沪线上市后将采取类似大秦铁路的构架,成为铁道部的直管单位。但对于上市日程安排,没有人能作出回应,吴文化也说,发改委已下来调研,调研后还会有个结论,最终拍板可能要国务院甚至中央高层决定。 投资结构的最后确定还依赖最终上市资产规模的确定。对于拟上市的资产规模,吴文化告诉本报记者,3000亿元的规模几乎已经囊括三个局的全部资产,铁道部不可能将三个局整体打包上市。 京沪线所在的北京、上海和济南铁路局是铁道部1.55万亿资产规模中的优质资产,前两者的资产总量已远超千亿,即便济南局在划转原徐州分局后资产规模也在400亿左右。以三个铁路局的现有规模正好在3000亿元左右。 由于三个铁路局管辖路段还包括部分京广、京九、浙赣、沪宁、沪杭、鹰厦线及胶济铁路等线路,如果扣除这些资产,吴文化认为,先期京沪线这个概念的上市规模还达不到3000亿。 从营收角度来说,三个局以482.047亿元、422.2921亿元和309.3487亿元营业收入分列2008年中国500强第92、107和166位。 将京沪线打包上市,铁道部之前也曾预留下“伏笔”。2008年11月,铁道部副部长陆东福就说:未来可能会整合客运专线和既有铁路网,以整体上市的模式来融资。比如,京沪“通道”将拥有京沪铁路、京沪客运专线,这样具备条件的“通道”可能将旗下资源捆绑上市。 铁道部融资新选择 对于以现有京沪线捆绑京沪高铁上市的思路,吴文化认为铁道部从存量入手,是铁路投融资改革的一个很大的突破。“正面意义会非常大。”他说。 此次打算将京沪线上市也体现了铁道部长刘志军所谓“实现资本市场速效新突破”的思路。 北方交大欧国立教授告诉本报记者,铁路建设有缺口是明摆着的事实,仅仅依靠原有的政府投入、发行债券 和铁路建设基金已不能满足建设缺口。在这次4万亿铁公机（铁路、公路、机场）急进之时,资金缺口更为紧迫。 铁道部披露的数据显示,2003年－2007年5年中铁路发行债券也只有1130亿元。即使在去年底四万亿投资启动之后,去年四季度完成投资超过去年全年50%（2008年全年建设投资完成3602.12亿元）,但这还是在中央投资新增和配套投资用于铁路只有197.24亿元的情况下完成的。 今年1－5月份全国铁路主要指标完成情况表显示,仅前五个月,铁路基本建设投资就高达1490.9亿,而去年同期这个数据仅有569.55亿,同比激增了161.8%。 激增的数据需要后续资金的跟进,这是大项目建设的常识。本报获悉的一份铁道部刚刚公布的2008年铁道统计公报也显示,地方政府、企业共投资885.92亿元,占国家铁路和合资铁路完成投资3349.70亿元的26.4%,为历年来最多。积极吸引地方及社会投资,拓展铁路建设资金来源渠道继续成为共识。 “截至目前,铁路企业直接上市比例不大。京沪高铁建设受社会各界关注度很高,如果采取存量带动增量的方式实现上市肯定是一件重大创新。”欧国立告诉本报记者。 新一轮改革起点？ 铁路投融资模式的突破必然引发铁路体制改革的深入。 如果京沪铁路捆绑上市,铁道部将面临两个无法回避的问题。一是如何实现上市公司的规范治理;二是如何实现上市公司的透明和与其他投资者的利益分配。毕竟京沪线与已上市的大秦线和广深铁路 不同,后者相对独立,而京沪线则与其他线路纵横交错,如何保证上市公司投资者利益不受大股东铁道部的侵害成为外界关注的焦点。 铁路系统人士对此的渐进共识是,京沪线上市首先要将铁道部和上市公司的职责严格区分开来,要求企业按照现代企业制度改造成股份制公司,未来的营运效率要有持续的业绩支撑。 吴文化说,京沪线肯定盈利,京沪线所在地区GDP占全国的接近40％,客货运输接近全路的1/5-1/4,但盈利多少没有人知道,只有铁道部自己清楚。目前铁道部下属各路局依然只是“生产企业”,按照铁道部的计划完成运量。铁道部有自己的资金结算中心,各路局的营收盈亏通过资金结算中心清算。 对于此类疑问,铁路内部人士告诉本报记者,这样的问题完全可以解决,毕竟铁道部的收费由发改委制定,不同路网间的结算目前已经全部实现计算机软件操作,不存在结算障碍的问题。 【enician说】：铁路相关股票，尤其是中国南车、中国铁建和中国中铁的市场表现一直十分沉闷，如果铁路资产的资本运作开始有大动作的话，带来的机会会相当可观。-- ◆以智慧投資◆ June 15 预警：A股的市场结构和台股走势的转弱尽管上证指数仍然维持上升趋势，但是那些大盘蓝筹股权重不那么大的指数已经表现出了疲态，深综指开始减速，而中小板指数更是接连超过两个月踌躇不前。这对于市场来讲，尽管并不能作为趋势改变的证据，但却可以说明现在推动趋势的力量已经开始弱化。 更加值得关注的是台股加权指数的掉头向下。由于两岸紧密的经济关系和类似的股市文化，台股的弱势也是一记警钟。 上升趋势是还没有被扭转，但是，一些预警信号已经开始出现了。
-- ◆以智慧投資◆ May 27 设想新能源产业的构架最近新能源似乎是一个很热门的话题，一方面来自于经济繁荣末期的大宗商品泡沫对人们的启发，另一方面来自于奥巴马领头的各国政府的助推。 记得过去我曾经说过，真正有前途的新能源不是那些便宜一点的能源，而是那些哪怕更贵一点，但是却能够满足人们更高要求的能源：从畜力到机动、从柴火到煤炭、从煤炭到石油、从蒸汽机到内燃机、从内燃机到涡轮机，无一不是由昂贵但是性能却更优越的能源来代替过去的廉价能源。因此，单纯的低价替代能源并不会有很值得看好的前景。现在那些希望制造便宜一点的汽油的做法，也许就如同在100年前试图制造一种便宜一点的煤炭一样，几乎注定只能成为历史中很容易被忽略的插曲。 当然，在过去的历史中，我们从来没有面临过像现在一样沉重的资源和环境压力。地球上几乎没有不被人类开采的资源，也没有不被人类活动改变的土地和海域，因此除了更强大的性能之外，新的能源业必须至少不给自然环境带来更大的压力。 为了进一步讨论本人对于新能源体系的设想，我们必须至少将新能源划为两个大体系：固定系和移动系。固定系的能源系统主要还是一个发电、输变电和用电三部分组成的体系。在可预见的将来，还很难有一种其他的能量形式能够取代电的地位。而移动系的能源系统需要在固定端生产能源、运输能源、储存能源然后向移动端补充能源；而移动端则需要在可以不断补充能源的基础上，储存能源，并且将能源转化为动力。移动系需要继续依赖液体燃料，理由后面再叙述。 对于固定系来讲，输变电和用电部分其实不需要做出本质上的改变，他们只需要通过不断改进来提高效率，来减少能源的消耗。各种电器事实上都在逐渐的改进其能耗。例如当液晶面板代替CRT显像管的时候，电视机和电脑显示器就能大大减少耗电量，同时提供更好的显示效果。比较有革命性的改进在照明系统。传统的白炽灯泡依靠高温来发光，是一种效率很低的照明方式：更多的能量显然被消耗在了发热而不是发光上。而荧光灯因为重金属污染，也并不是一种好的解决方案。目前我们技术可行的就主要是LED。LED照明现在普及的主要障碍就是成本，然而不用怀疑，作为一种电子产品，成本的下降会相当迅速。 输变电的主要演进方向应该是更高的输电电压和更高效率的电压转换。 最值得一说的是发电。 水电在未来应该是会逐渐被抛弃的。这种低成本获取电力的方式对于环境的破坏时具有毁灭性的。风电事实上也不可能有太大的发展前途。除了对于鸟类和蝙蝠的危害之外，风电设备成本下降的速度是无法和太阳能相比的，这使得其在未来的竞争中，会逐渐丧失其成本优势，并且一旦失去成本优势，其成本上的劣势会被越拉越大，而面临边缘化。 是的，太阳能发电在现在还是昂贵得有一点奢侈的，但是，我们需要知道，太阳能发电最大的优势是没有机械结构，没有活动部件，主要依靠固定安装的太阳能电池板。这是太阳能发电的核心部件，也是最昂贵的部件。风力发电依靠的是风力发电机，这样的设备依靠的是大量活动的机械部件；而太阳能发电则依靠的是大型的电子元器件，这是他们本质上的区别。机械设备随着技术进步，成本降低和生产效率提高也有空间，但是空间不会太大，速度也不会太快，毕竟，一个一个零部件的组装要么依靠技术工人，要么需要依靠那些具有复杂功能并且在工作中磨损迅速的机器人；而对于电子元器件，其性能的提升、价格的降低和生产效率的提高是可以遵循摩尔定律的，这个产业一旦规模化，残酷的产能扩张和价格竞争将使产品的价格优势迅速体现出来。而固定的电子元器件在使用中的磨损也会大大低于活动的机械部件，这也将带来后期维护成本的优势。 移动系暂时先只讨论车辆。长远来看，同时搭载两套动力系统的混合动力车其实是一种奇怪的过渡产品，就像19世纪安装蒸汽机和明桨轮的帆船一样，不久后就会被淘汰。电传动和电动机驱动似乎是一个相对明确的方向。除了省油之外，电传动了电动机驱动还可以节约传动系的重量和空间，并且通过轮边电机甚至整合在车轮里的很轻松实现更加安全的全轮驱动和在制动时回收电能。不过能量储存和输送的方式则比较值得讨论。全电化可以在特定用途共同车辆上实现，但是广泛运动恐怕会遇到麻烦。充电速度缓慢不仅会影响用户的体验，更会大大削弱充电站的经济效率：如果充电时间是加油时间的10倍，则意味着及时一次充电的收费和一次加油相当，充电站的营业收入也将是加油站的十分之一。更何况，现实中充电的时间是加油时间的不止10倍。更换电池在技术上可行，但是在商业上不可行——我们既不可能要求所有汽车制造商的电池标准化，也不可能保证所有的电池是同质的，结果就是付出巨大的交易成本。如果希望快速充电，那么在技术上也将会面临很大的难题。要在短时间以电能的形式传输能量，意味着巨大的功率。这种巨大的功率要么以巨大的电流在实现，要么以极高的电压实现，甚至两者兼备。巨大的电流和极高的电压都意味着高昂的成本和脆弱的安全性。从易储存和易输送的角度，以液体 燃料方式承载能量仍然是最可行的方向，只不过在将液体燃料转化为能量的过程中，我们需要更高的效率和更低的污染。当内燃机和机械传动的效率已经越来越接近极限的时候，取而代之的将是燃料电池和电传动。电传动已经相对成熟，而燃料电池仍然成本高昂并且对液体燃料的兼容性不理想——高压氢气或者液氢并不是一种理想的民用燃料。不过如同太阳能电池板一样，作为一种固定元件的燃料电池在技术和生产工艺取得突破之后，成本下降的速度将会相当惊人。在燃料电池和电动机之间，需要有蓄电池和超级电容作为缓冲，并且需要有电脑来实现电能控制。相对来讲，也许在燃料电池实现大规模生产之后，车辆电能控制系统反而会成为更加核心的部件——这在混合动力汽车上已经初现雏形——因为它将决定车辆性能的发挥效率。尤其是将对轮边电机或者车轮电机的控制整合进入电能控制系统之后，其实电能控制系统将集动力输出、制动管理和稳定性管理于一身，相当于现在汽车的ECU、AT、ABS和ESP的总和。 因此，未来新能源产业中，更有机会得到发展的是：资本雄厚的太阳能电池光伏面板生产厂商（小型厂商将被淘汰或兼并）、LED照明、燃料电池、燃料电池用液体燃料、超级电容、车用电动机、车用电能控制系统等…… --◆以智慧投資◆ May 25 关于IPO消息发布之后的第一个交易日前传： 上周四晚上，我们已经通过小样本对大盘进行了一次分析，市场的现状是：中小市值股票正在陆续进入筑顶阶段，而大市值股票正在陆续启动。大市值股票将逐渐成为上涨主力是很多投资者预期的，但是其市值巨大，资金是否足够是一个疑问。 周末消息确认IPO即将开闸，但是今天市场低后收高，其实也符合逻辑：真相信一个正常的股市可以一直不发行股票，这种思维是扭曲的。因此，IPO重启是意料之中的事情，低开只是一种情绪化的行为。
市场尽管有一些不好的征兆，不过短期依然还是向上的。而为了IPO大业，管理层估计会有要求做多的暗示，如同3000点保卫战中的“谁砸盘谁找监管”一样。当时未能守住，是因为大势向下，无力扭转。但目前在市场暂且还能维持勉强强势的情况下，有政策的助力，市场哪怕虚假繁荣，也会维持一段时间。当然，在这背后，小股票该出货走人，就不会一直陪着玩。很多小票已经走出了大势已去的走势，相信大盘后面再热闹，也不会有多大起色了。这种差异对比399101和399300可以发现。
对于后面，延续上周四开始的观点，优先回避涨幅巨大的小市值票，尤其是那些已经大势已去的。大市值的股票可以逐一关注，有不少还正在逐渐脱离底部。券商股可能会重新被热炒，虽然07年的风光已经很难重现，创投也还可以继续炒作，不过一旦创业板真的开板，恐怕会有点难看的。 最后，这些策略都纯属投机，及时撤退是很重要的。
-- ◆以智慧投資◆ May 19 经济危机还远远没有结束，现在还不是狂欢的时候。一不小心，股市的涨幅居然已经接近60%了。去年底回顾1929年金融危机中美国股市巨大的反弹幅度，还觉得不可思议，现在看来，越是大熊市，也许反弹起来越有一种狂欢的味道。 十分抱歉，本轮反弹本人确实没什么作为。 大规模财政刺激之后的沉重负债、信贷开闸放水之后的不良贷款上升还有居民过早大量消费之后家庭财富的消耗，这些都将成为这一轮狂欢之后我们需要面对的问题。而在股市上，大多数企业在前景还不容乐观的时候，股价就已经被炒出了新的泡沫，一旦再次破灭，杀伤力不弱于2008年的下跌。
目前，市场还能够沿着陡峭的上升趋势线继续爬升——直接融资还没有实现，制造泡沫的动机也就还不会消失。这种时候，只有走势图可以告诉你，何时该离开，如果一定要坚持到不得不离开的时候……
-- ◆以智慧投資◆ March 19 【enician说】认识消费的本质最近的金融危机似乎让在经济、文化上一贯的自卑者们终于有了扬眉吐气的机会：西方人、尤其是美国人的负债消费终于遭到了报应。而高储蓄的节俭生活重新被推崇。 相对于更多消费，更多储蓄的优点是可以创造更多财富，而且是可以白纸黑字记载在帐本上的。而消费呢？能得到的恐怕只有说不清道不明的所谓“效用”。 储蓄所产生的金融资产固然是一种十分有价值的财富，但是如果我们忽略了消费也能产生财富的话，那么就一定会天真的以为中国这样的国家可以依靠储蓄的积累变得越来越强大。
现在社会的所有财富里面，最重要的财富却在账面上一文不值，甚至我们的资产负债表上根本没有这个科目，那就是人力资本。消费恰恰就是对人力资本的投资。浅显的投资包括通过接受教育和培训来提高思想、知识和技能；通过体育运动来改善人的健康状况。而更多的消费，也能够通过给人带来身心的愉悦，增加见识，和促进更多交流的方式，来促进人的创造力。 固然，消费中也有一部分是弊大于利的，不过，我们不要忘了，有形资产投资中，也有不少是破坏环境浪费金钱的。
因此，当看见亚洲人通过更少的消费积累了更多金融资产的时候，我们是不是应该多提一个问题：人力资本呢？？
March 15 【参考】3月15日上交所主板走势筛选名单600000 600005 600052★ 600074 600102 600125 600128 600182 600250 600376 600479 600600 600617 600717
600808 600816 601166 601898 601988 注：市场处于题材股炒作退潮，蓝筹股行情尚未发动的空档期，建议多看少动。 March 10 如果欧美走出恐慌进入2009年以来，各国股市四处呈现出了一种有意思的规律：股市走势的强弱与他们与中国的距离成反向关系：沪深股市已经展开了强劲的中期反弹；亚太股市则开始有触底企稳的迹象；欧美呢？则陷入了新一轮的恐慌。 如果说欧洲市场的打击主要来自于东欧国家偿债能力危机的话，那么美国的恐慌在我们看来则有一些过于包含对抗情绪：政府控制金融也许不是什么好事，但总比坐视信贷市场再次陷入混乱要好很多。 中国经济的神奇之处在于如果得到了政府的首肯，那么银行就可以毫无顾虑的放贷：是否产生不良贷款并不是最重要的，重要的是产生了不良贷款是否会被追究责任——对于国有控股的银行来讲，为响应国家政策而产生的不良贷款，有什么好追究呢？更何况贷款一放出去，银行就开始计算利润，信贷员就开始计算业绩。如此放贷救经济真是难得的利人利己的好事，我们至少可以看见眼前的经济似乎在回暖。一个过半数人挣扎在贫困线上的国家居然成为了世界抗击经济衰退的希望所在，不知道这应该算是童话还是笑话。
如果此刻欧美能够走出恐慌，那么对于在反弹中途陷入僵局的沪深股市也许是一股新的动力，不过更加长远的问题，还不是那么值得乐观……
March 09 【转】中国如何启动“消费特权”鉴于中国第一季度出口形势严峻，商务部长陈德铭表示，政府会采取措施刺激外贸增长。不知推动人民币贬值是否为措施之一，而中国央行上周五有关“2009年将增强人民币汇率弹性”的表态或许就是人民币贬值的试探性气球？ 如果中国不甘、不便或不能推动人民币贬值，不如干脆放弃主要靠成本优势推动出口的惯常做法，换一种发展思路，利用当前有利时机适时启动中国的“消费特权”。 现在社会上有一种不尽正确的想法，认为中国的国内消费之所以萎靡不振，是因为普通百姓的后顾之忧太多，如果政府能在医疗、养老、住房和教育等领域给予民众足够的保障，中国便可走上以内需拉动的经济增长之路。说这种想法不尽正确，是因为它忽视了中国所选择的经济增长模式和目前的发展阶段。考察一下二战后成功走上出口导向型增长之路的经济体，高积累、低消费是它们的共同特征。没有高积累就没有高投资，也就无法保持和提高出口竞争力；近年来这些经济体还出现了一个新动向，那就是高积累的一部分以外汇储备的形式借贷给了美国，这实际上是一种卖方信贷，它“人为制造”了本国出口产品的海外需求。 也就是说，出口导向型经济体挣10块、消费2块、储蓄8块的模式是一种无奈选择，如果你强行改成消费8块、储蓄2块，那你将没有足够的投资去保持和提高出口竞争力、维持海外市场，最后很可能你再也挣不到这10块钱，连2块钱的消费也没了。 因此对出口导向型经济体来说，所谓改善民生只能在那可以消费的2块钱上打主意，无非是政府少消费一块，富人少消费一点，多给普通百姓一些实惠，而国家总体的消费额是不能改变的，否则就很有可能丧失出口竞争力。只要出口导向型的经济增长模式不改变，这些经济体便只能通过产业升级、即通过提高出口产品的附加值来把收入蛋糕做大，以此增加国民的消费能力。而产业升级则需要大量投资。 这一点恰恰是全球经济危机给予中国的一大机会。中国的出口竞争对手中，韩国等资金匮乏，欲投资而力不足；日本虽然资金充裕，但它已处在制造业产业链的最高端，向上提升的空间十分有限，在制造业升级方面有劲使不出。中国则是既有空间又有财力，正好趁竞争对手投资不足之际加大投资，使自己出口产品的附加值显著提高，以此增加国民的消费能力。从这个意义上说，十大产业振兴政策的出台可谓恰逢其时。 然而全球危机给予中国的好处还不止这一点，它使中国在世界上的相对消费实力大为增强，从而第一次有了启动“消费特权”的机会。经济危机首先是金融危机，它导致美欧各国的银行体系冻结，各国政府虽然通过超宽松货币政策向银行体系大量注入流动性，但银行对发放企业贷款和消费贷款仍态度消极，使各国财政和货币政策拉动投资和消费的能力大打折扣。经济危机还导致发达国家实体经济萎缩，难以创造投资和消费需求。而中国则是世界主要经济体中增长状况最好的国家，银行业放贷能力更是在世界各国中遥遥领先，中国既有投资需求又有投资能力，中国的投资一定意义上说就是其他国家的消费，这便为中国施展“消费特权”打下了基础。 启动这一特权的第一步就是让人民币成为对外贸易的结算货币。虽然一开始肯定会有不少国家不情愿接受这种安排，但形势比人强，经济危机下有人买你的东西那就是救命菩萨，还由得你挑三拣四？只要中国通过大力投资拉动经济增长、维持进口需求，同时保持人民币汇率的大体稳定，就不愁人民币不日益成为进口结算货币。而只要中国的出口继续主要以外汇结算，即便出现较大的贸易逆差，中国的外汇收支也仍能保持大体平衡或盈余，人民币汇率就仍可维持强势。由于人民币在资本项目下不可兑换，中国因此便有机会像美国一样，输出去的是“印刷品”，换回来的却是货真价实的东西，这不就是“特权”嘛。 February 05 投资驱动的蓝筹小泡沫坏消息果然开始一个接一个兑现了，不少上市公司开始发布业绩下滑甚至亏损的预报，但是市场的表现却是相反的：从深发展开始，一个又一个发布坏消息的上市公司股价总是低开高走。个股的强势最终形成了市场强势的共识。 2008年的业绩有多坏在市场眼中似乎已经不重要了，人们关心的是后面会发生什么。而各国竭尽全力的救市动作尽管最终成效仍然是一个未知数，但是至少在短期类使不少人开始恢复信心——毕竟，资产价格相比一年之前已经足够便宜了，哪怕一年之前的价格其实只是一个幻觉。
只要这个共识不被打破，那么至少在中短期的时间段之内，各国央行为了对抗通胀向市场倾销的货币就能够源源不断的补充到各路投机人马的弹药库中：相对于投资周期动辄数年以上的实体经济，金融市场的高度流动性提供了最好的风险控制工具。而在投机氛围浓厚的国内市场，则可能演绎出更加剧烈的中期反弹。既然央行放松了银根，那么资金不是问题，问题只在于市场行为本身。 不过我们必须对更长时间里经济基本面和市场表现保持警惕。资产的价格至今仍然有相当的水分，更重要的是过去相当长时间里扮演着全球化和自由贸易最大推动力量的美国很有可能突然掉转枪口，成为贸易战和保护主义的源头。如果自由贸易体系受到破坏，那么全球经济还将面临一轮大的动荡。
【索罗斯新作】谁改变了金融游戏规则？乔治•索罗斯(George Soros)为英国《金融时报》撰稿 2009-02-04 过去，一旦金融体系濒临崩溃，政府当局就会赶来搭救，防止其跌落悬崖。这正是我在2008年所期待的，却未能如愿。2008年9月15日星期一，在尚未做好充分准备的情况下，美国投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)获准破产。这是一宗改变整个行业面貌的事件，后果是灾难性的。 一开始，随着投资者寻求避险，信用违约互换(CDS)——一种规避企业债务违约的保险形式——价格暴涨。保险业巨头美国国际集团(AIG)当时持有大量CDS空头头寸，违约风险迫在眉睫。次日，时任美国财长汉克•保尔森(Hank Paulson)不得不改变姿态，决定拯救美国国际集团。 不过，更糟糕的还在后面。雷曼是商业票据的主要做市商之一，还是这些短期债务的大型发行商。独立货币市场基金Reserve Primary持有雷曼票据，因没有资金雄厚的机构可以求助，该基金不得不"跌破1美元"——停止按面值赎回其股票。这在储户当中引起了恐慌：到周四，货币市场基金的挤兑便达到高潮。
恐慌随后蔓延至股市。金融体系心跳骤停，不得不进行人工急救。 怎么能放任雷曼倒闭呢？责任明确在于金融当局，特别是美国财政部和美联储(Fed)。它们声称自己缺乏必要的法律权力，这不过是个蹩脚的借口。在紧急情况下，它们能够也应该采取一切必要措施，以预防金融体系崩溃。它们在其它场合都是这样做的。事实是，它们听任了这一切的发生。 从更深层次上讲，CDS在雷曼的终结中也发挥了关键作用。我的解释很有争议，三步论证都会将读者引入陌生的领域。 首先，在股市中做多或做空，存在风险回报率的不对称。（做多指的是持有一只股票，做空指的则是出售自己并不拥有的某只股票。）做多拥有无限上行潜力，而下行风险却是有限的。做空的情况恰好相反。不对称以下述方式表现出来：人们在多头头寸上亏损会降低其风险敞口，而在空头头寸上亏损会增加风险敞口。因此，人们对做多失误的容忍度，会高于做空失误。这种不对称阻碍了股票卖空交易。 其次，要了解CDS，认识到CDS市场为做空债券提供了一条便利途径。在这个市场上，风险回报的不对称性正好与股市相反。通过买入CDS合约来做空债券，风险很有限，利润潜力却是无限的；与之相反，出售CDS只能带来有限的收益，风险却几乎是无穷尽的。 这种不对称助长了对卖空的投机，反过来对基础债券施以下行压力。当人们预期走势会不利时，其负面影响可能会变得势不可挡，因为CDS通常按照权证而非期权进行定价，人们购买CDS不是因为预期债券最终会违约，而是因为预期CDS会在合约期限内升值。 任何套利都无法修正错误定价。这在美英两国国债中都能得到清晰的体现，两国国债的实际价格都远高于CDS所隐含的价格。这些不对称很难与有效市场假说相符——根据该假说，证券价格应准确反映出所有已知信息。 第三步是要认识到"反射性"(reflexivity)——即对金融工具错误定价，可能影响到市场价格本该反映的基本面。这种现象在金融机构中表现得最为明显：金融机构的运营能力基于信心和信任。这意味着压低这些机构股价的"空头袭击"(bear raids)可以自我验证。这与有效市场假说是截然对立的。
将这三点综合起来，就可以得出结论：雷曼、美国国际集团及其它金融机构都是被空头袭击击垮的，其中，卖空股票和买入CDS彼此放大和增强。2007年"提价交易规则"(uptick rule)（只有在股价上涨时才允许卖空股票，从而阻止空头袭击）的废除，使无限卖空成为可能。CDS市场为无限卖空债券提供了便利。二者构成了致命的组合。 这正是作为全球最成功保险公司之一的美国国际集团所未能理解的。它的业务是出售保险，在发现定价严重错误的风险时积极承保，相信将风险多样化可以减低风险。它希望最后能赚一大笔，却很快遭到了毁灭。 我的论证提出了一些有趣的问题。如果有关卖空股票的提价交易规则得以保留，但"裸卖空"（交易者没有事先借入股票）和CDS投机均被取缔，情况会怎样？雷曼或许会免于破产，但资产超级泡沫会怎样？人们只能猜测。我的猜测是，泡沫破灭的速度会更慢，后果也没有那么严重，但后续影响持续的时间会更长久。那样会更类似于日本的经历，而不是目前人们所看到的情形。 卖空交易的正确作用是什么？毫无疑问，它提高了市场的深度和连续性，增强了市场弹性，但它并非没有危险。由于空头袭击可以自我验证，它们应处于控制之下。假如有效市场假说有效，放任自流就存在先验理由。实际上，无论是提价交易规则，还是仅允许卖空事先借入的股票，都是有效的实用措施，即使没有任何明确的理论证明，这些措施也似乎很管用。 CDS呢？对此，我的观点比大多数人更为激进。流行观点是，CDS应在受监管的交易所进行交易。我则认为，CDS有毒，只能按处方使用。它们可以用来给实际债券保险，但——鉴于其不对称的特点——不能用来进行针对国家或企业进行投机。 然而，被证明有毒的合成金融工具不只是CDS。债务抵押债券(CDO)的切割和投资组合保险合约同样如此，这只是造成严重危害的两个例子，其中投资组合保险合约是1987年股灾的诱因。股票发行受到当局（诸如美国证券交易委员会(SEC)）的严密监管，衍生品及其它合成工具的发行为何不用呢？上述反射性及不对称性的作用，应使人们抛弃有效市场假设，彻底反思监管机制。 雷曼兄弟破产对消费者及企业行为产生了与20世纪30年代银行破产同样的冲击效应，巴拉克•奥巴马(Barack Obama)政府面临的问题甚至比富兰克林•罗斯福(Franklin D. Roosevelt)当年遇到的更严重。1929年未清偿信贷余额占GDP的比例为160%，1932年升至260%；2008年则高达365%，而且必定会升到500%。这还没有考虑衍生品比比皆是的情况。20世纪30年代没有衍生产品，而现在这种产品使形势变得益加复杂。有利的方面是，我们经历过20世纪30年代，并且有约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes)的处方可以利用。 泡沫破裂导致可能达到灾难水平的信贷紧缩、资产清算、通缩以及财富缩水。在通缩环境下，累积债务的负担可能使银行业系统沉没，拖累经济陷入萧条。必须全力防止这种局面。 通过有序地创造货币抵消信贷紧缩、向银行系统注资，以及注销或减记累积债务，我们可以做到这一点。这要求采取激进的非常规政策措施。要实现最佳效果，应综合采取上述三项措施。 如果这些措施取得成功，信贷开始扩张，通缩压力将被通胀幽灵所取代，有关政府部门将必须消除经济中的过剩货币供应，速度要像注资时一样快。除非首先激发其反面，然后减轻不均衡，否则难以避免全球通缩和萧条并存的严重不均衡局面。 为防止美国经济陷入萧条，奥巴马必须采取激进的综合性政策措施。除了高瞻远瞩的财政刺激计划，还应包括整个银行系统的强制性资本结构调整，并彻底检修抵押贷款系统——降低抵押贷款成本，减少抵押品赎回权的丧失。 在抗击萧条和通缩的过程上，能源政策也可以发挥重要作用。美国消费者无法再充当全球经济的发动机。替代能源和有利于节能的发展可以充当新的发动机，但前提是常规燃料的价格必须保持在足够高的水平，从而使这些领域的投资变得合理。这要求将化石燃料的价格保持在一定水平之上。具体可以通过确定二氧化碳排放价格，征收石油进口关税等，以使国内石油价格维持在一定水平（比如说每桶70美元）之上。
最后，必须改革国际金融系统。当前系统提供的远不是一个公平的竞争场所，而是对控制着国际金融机构的国家有利，特别是美国，而损及外围国家的利益。外围国家受制于在华盛顿共识下形成的市场纪律，而美国却不受约束。 当前危机起源于美国，对周边国家的损害却更大，这表明了国际金融系统是如此不公平。必须协助保护外围国家的金融系统，包括贸易金融，这要求能迅速提供大笔短期应急资金。周边国家的政府还需要长期资金，以便实施反周期的财政政策。 此外，银行业监管需要国际协作。市场监管也应该是全球性的。各国政府还需在宏观经济政策层面进行协作，以避免汇率大幅波动和出现其它混乱状况。 本文概括简述了扭转全球经济形势需要做些什么，它应能让人明白这是一项多么艰难的任务。 January 06 震荡与分化——2009年的市场主题一个如此德高望重的诈骗犯、在如此长的时间内、给如此多的国际大型机构造成了如此大的损失。这应该是一个对于金融市场的信心有着很大冲击的案件。然而全球市场对于麦道夫案的表现似乎都显得有些麻木，新年前甚至还一度强劲反弹。国内亦然，即使是对于薪水不满的工人们将公路堵塞的5个小时，也没有给佛山照明的股价带来什么明显的负面影响。有关经济的一切都并不乐观——也许这已经是共识了；但是这种共识也意味着，即使发生什么坏事，人们也不会再如同雷曼兄弟宣布破产时那样恐慌。
事情已经很难再坏了，但是黑暗却并不意味着已经到了黎明前。经济重新回复繁荣，至少现在看来是遥遥无期的。所谓的经济刺激计划——以增加公共债务来减少个人债务——也并没有真正解决引发这次危机的根源。这一次危机从经济层面上来讲不亚于上个世纪的大萧条，然而人类社会的进步在于在主要发达国家建立了完善的社保，使得社会不会因为金融危机而陷入混乱；即使是在欠发达国家，社会保障也算聊胜于无，发挥了一定作用。而要真正重新启动繁荣，则需要找到新的经济发展动力，并且重新唤醒普遍的冒险精神，这在短期内都很难实现。
于是从大方向看，经济的僵局会带来股市的僵局。然而这个僵局却并非静止。人们会在某些时候误以为形势已经好转而空欢喜，又会在另一些时候因为一些事件引发的恐慌情绪传染而虚惊一场。表现在市场上，则是一个区间震荡，这种震荡带来的市场机会远远大于2008年单边下跌途中的反弹。另一方面，尽管企业盈利能力总体不乐观，但是少数行业和企业却能够因祸得福，在市场估值水平渐渐稳定的背景下，将会给这些企业的股价表现留出空间；在大多数仍然不乐观的企业中，还会有一些企业会持续恶化，给投资者带来不亚于2008年的损失，这也是为什么这样不上不下的市场仍将被定义为熊市的原因。
总之，2009年会是一个萧条在寂静中发酵的年份。酝酿出来的，会有少数人的成功，和多数人的失落。
December 22 内需：远虑和近忧前段时间欢欢提出了一个疑虑，为什么国内明明最大的问题是内需不足，实践中却总是忙着补贴出口企业呢？我说，因为现在的问题不是拉动内需，而是防止内需大幅下滑。 从长期来讲，国内经济最大的问题是结构不合理，由于国内没有消费能力导致无论投资还是生产，最终的指向大多数都向外。这个问题在美国人可以不计后果的胡乱消费时，似乎可以靠出口来弥补；但是当美国人也不得不稍作收敛的时候，还是终于暴露无遗。于是转变结构、拉动内需的呼声开始高企。
人是一种很贱的动物：改革成本最低的时候往往是改革并不急迫，可以得过且过；而真的迫在眉睫时，回旋余地却已经很小了。正因为这样，尽管目前人们都意识到经济结构需要改革，但是如果没有巨大的压力来迫使所有的阻力退让，改革是很难推动的。因为饼已经变小了，还要重新分割，必然每一刀都有可能引发强烈的反弹。除非饼更小，小到分饼的意义已经不大，除非能够做大饼的体量。不要忘了，当初这个封闭的国家能够启动改革开放，就是因为如果不改革，整个饼都快要填不满牙缝了。
现在是一个什么时局呢？？？有压力，但是并没有到走投无路，打几个补丁，得过且过也还可以。正因为这样，我们看见了一些也许会在长期导致更加恶化的救急手段，例如最终招致了wto争端的提高出口退税率。 更加彻底的改革，也许只有这些权宜之计也无法有效缓解困局的时候，我们才能看到。
December 21 反思新能源油价屡创新高的时候，新能源是一个很受追捧的概念。无论是煤变油还是玉米变油，只要能够以低于燃料油的成本制造出燃料油的替代品，就是一门稳赚不赔的生意。然而石油价格最后却跌下来了，并且接连跌破了不少替代能源的成本底线。这不由得让我们重新思考，新能源的意义。 人类历史的发展中，能源的发展总是重要的动力之一。然而，我们这几年追逐新能源的动机却异常单纯：为了寻找更低成本的替代品。这一追逐随着矿物燃料价格的暴跌已经变得没有意义了。
烧柴比烧煤便宜，可是人类的进步却是从烧柴到烧煤；马车比汽车便宜，可是人类的进步却是从马车到汽车。从这样的角度来讲，煤变油这样的所谓新能源项目从一开始就走错了方向。从历史的角度来讲，我们需要的并不是便宜一点的能源，而是那些能量更大、更容易储存、功率更大、体积更小、对外界环境依赖性更小、以及更便于移动的能源，这样的能源也许价格更加昂贵，但是却能够带来一些令人向往的变化，使得我们愿意付出更昂贵的价格。 正因为如此，人类对新能源的探索并不会因为矿物燃料的价格下跌而停止。但是，好的新能源并不在于价格比现有的能源便宜一些，而是在于能够做到过去的能源所不能做到的某些有意义的事情。
December 11 强劲反弹的意义：风险溢价回调与经济危机的阶段过渡市场在损失掉超过70%市值之后终于迎来了上证指数从6124点开始下跌以来的首次有持续性的反弹，至今的幅度已近20%。世界上不少股市都有类似的表现。然而同样值得注意的是，铜、铝、铅、锌等主要的金属以及石油价格走势却远远没有摆脱弱势，说明人们对于经济前景的预期其实依然维持着悲观。因此，我们可以认为，本次反弹除并不表示人们对于经济的预期已经发生逆转，而是对于之前过高的风险溢价进行了一次修正。
市场在次贷危机爆发之后由强转弱，其实意味着两方面的扭转：一方面是对于未来经济趋势的预期，从之前的乐观，逐渐转向悲观，并且当局势不断恶化之后，悲观幅度也进一步加深；另一方面是对于风险的定价的扭转，当重大违约事件发生之前，人们乐于通过承担风险来获得较高的预期收益，因此风险溢价是很低的，而从贝尔斯登陷入危机开始，人们的风险厌恶程度开始不断加强，这一趋势在雷曼兄弟破产时间之后发展得十分剧烈，使得资产价格在央行大幅调低基准利率的同时仍然连续下跌。
在雷曼兄弟破产事件之后，另一个牵动着整个市场神经的事件就是美国汽车业的困境。如果美国汽车业最终崩溃，那么市场将会更加恐慌，然而在同意了接受美国国会苛刻的监管之后，汽车业巨头们至少暂时的远离了破产的威胁。更坏的事情至少一时不可能发生了，意味着人们基于汽车业巨头有很大可能会遭遇破产困境的风险溢价有必要进行调整，因此，尽管对经济前景的悲观并没有改变，但是基于严重风险厌恶的资产价格却开始了一轮强劲的反弹。 不过，当风险溢价的修正已经通过资产价格的反弹得到充分体现之后，又会如何呢？也许我们需要等待明年初企业的2008年度财务报告。相信原本赚钱很轻松的企业即使采取了个总成本措施也无法扭转业务萎缩带来的影响，当这一现实以报表的方式呈现在人们面前的时候，会再次提醒人们：其实我们还处在困境中。
也许黑天鹅已经不可能继续如前几个月那样一只接一只的出现了，市场也不会一直走在剧烈下跌的单行道里；但是经济的低迷却不可能在短短的时间内扭转，市场也不可能在短期内重现繁荣。
December 09 反弹：看图说话的游戏11月初，反弹刚开始的时候，底部的构筑并不够充分，因此本人并不看好反弹的持续性和高度。不过当反弹在11月中下旬遇阻之后，并没有就此作罢，而是稍作休整后重新开始上涨。这样，原来并不扎实的底部加上短暂反弹后的修整，可以看作一个更大的底部，一个比较强势的失效摆动底。这是一个很不规则的底部，所以时间和空间都很难测算。量度升幅的目标位在上证指数2230点。 这次反弹的主题，除了铁路是一直抗跌，又在反弹中表现抢眼之外，更多的都表现出超跌反弹的特征，因此基本面的意义不大，更有用的是看图。
November 27 放松银根又能改变什么？减息了，下调准备金了…… 这个消息颇有一点意料之外，清理之中的意味。经济走弱，放松银根原本是自然而然的事情；经济走弱的趋势来得剧烈，放松银根的动作就有可能会来得更快。不过一次性将基准利率下调108个基点，外加大幅度调低法定存款准备金率，其动作幅度之大，确实也令人感到意外。 意外之余，我们更应该冷静的思考一下，放松银根对于目前经济形势能产生多大的作用。 人生病了，就要看医生，就要吃药；如果病情更加严重一点，就还需要住院甚至做手术。我们知道，如果讳疾忌医，就很有可能重蹈桓侯的覆辙；看了病，吃了药，是不是一定就能药到病除，却是值得商榷的。
头痛医头，脚痛医脚，常常被当作没有全局观的行为；但是比之头痛医脚，即使不高明，也至少不算愚蠢。经济急速滑坡之下，如上半年一样收紧银根，当然有点落井下石的味道；目前环境下，放松银根能给经济带来的促进作用，却远远不及收紧银根带来的打击那么明显。因为当不合时宜的紧缩政策已经导致了广泛的资金链紧绷和断裂之后，已经被破裂的信用和信心不会因为银根的重新放松而马上弥合。一切修复，最需要的都是时间。而在这一段时间里，任何想要让经济立即摆脱低迷的努力往往很难取得成效。反而是人们因为经济低迷所承受的创伤需要有药剂来止血和镇痛，还需要通过静养令伤口愈合。这时候，我们的经济也许就像是一个疲惫的伤员，静静的躺在那里，他不需要刺激，不需要振奋；他需要休养，他需要疗伤。
无论投资计划还是放松银根，我看见的都是一颗颗的兴奋剂和止痛药。止痛药不能治病，至少可以减少痛苦。兴奋剂呢？也许可以带来一时的亢奋，但是却无法让虚弱的经济得到真正的恢复；稍有不慎，反而可能带来更大的伤害。 最后问一句，你相信明年你的收入会上升吗？这就是基本面。
November 14 谨慎面对急躁的上涨行情市场终于在10月底11月初停下了不断创新低的脚步，于是我们开始集中精神，能否构筑一个稍微坚实一点的底部，作为年底一轮中期反弹行情的依托。 可惜人们还是太急于发动一轮行情，哪怕不高也不远，因此对于政府的经济刺激方案作出了太激烈的回应。人们也许看见的是希望，而我看见的则是人们急躁的心态，以及草草发动的短线反弹。虽然多数人看见的是希望——不管中国还是欧美国家，政府都在积极挽救经济；可是经济已经到了被挽救的地步，也确实不是什么值得乐观的事情。即使更坏的事情已经不会再发生，可是经济重新归于繁荣的动力又在何处呢？前段时间本人已经论证过，驱动近30年来世界经济高速发展的信息技术已经逐渐失去了对经济的推动力，而新的力量还没有出现，我们将面临着一场寒冬：人们需要不断的尝试，才能给未来找到新的经济发展模式。
这样的条件下，市场自然对于中长期仍然缺乏足够信心。对于中长期没有信心，对于短期的行情就会分秒必争，分秒必争的结果是什么呢？草草发动一轮基础并不牢固的行情，结果也就很可能是草草收场…… 正因为如此，对于这样行情，不参与也罢；但是一旦参与，就一定不要太过于恋战。
November 13 【转】信心泡沫救市论者喜欢罗列很多条应该如何如何，却似乎从来没想过可行性 2008年早春，我与一位日本知名投资家会面。他表示，要与中国房地产商合作开发市场。我劝他谨慎行事，毕竟中国的房地产泡沫破裂在即。他笑道："根据日本的经验，政府一定会救市的。所以，中国的房产泡沫即使会破，但在三五年后。" 我只能礼貌地回答："希望你的运气足够好。" 这是个多么有意思又有代表性的期盼，包括房产在内的中国经济成长故事一定有完结的时候，但我们一定会在此前逃脱的。和股市一样，一定有更傻的傻瓜接盘。 现如今，各级政府的救（房）市政策鱼贯出台。救市的理由很多：为了中国经济继续高增长，为了中国经济不至于萧条，为了中国的银行坏账不要太多，为了中国的老百姓的财富不缩水，为了房地产商不要死得太快，为了…… 一位地方主政者有个讲话，说是"救楼市"不是为了救房地产企业，而是为了救经济、救银行、救百姓；而且，房价大跌最终受害者是百姓。 且不说救市道理是不是全面充分，我想问的是，房市能不能救得起来？房市救起来的标准是什么？救起来又如何，或者说房市能永远救下去吗？ 姑且假设房市能救起来，大致是房价稳定，成交活跃，但这能持续多久？这波从2000年起来的中国房地产涨势，是全球房产泡沫的一部分；加之人民币升值预期，是全球泡沫中的泡沫。这里面有刚性需求，但主要还是投机的结果。这么多年来的暴利，已不能让这股投机力量中的大部分人以投资心态（高出银行利率几个百分点）再入房市，他们必须看出上涨的大趋势才行。换句话说，投机力量是不可能接受所谓的房价稳定或小幅上涨的，更别说小幅下跌了。 要让房市按领导们的预期火起来，只有大涨暴跌，迎来更大的泡沫。不过，我们正在经历美国房地产崩盘给世界带来的灾难，"大气候"恐怕不行吧。"小气候"呢？银行愿不愿意最后被套牢？投机客胆子够不够大？中央政府愿不愿意承担金融灾难的政治责任？我看敢干的也就是一批房地产商和地方政府。最大的问题是，政府真能把房市救起来吗？ 我很奇怪，不管股市还是房市，救市论者喜欢罗列很多条应该如何如何，却似乎从来没想过可行性。 比如，股市大跌当然对大多数人没好处，我也喜欢它天天涨，而且是大涨，能不劳而获，天天数钱，这是多快乐的事，可天下真有这样的好事吗？ 我更奇怪的是，为什么碰到这么大的投机泡沫，应该以实事求是为本的部分决策者也和股评家、房地产商一样，过分强调信心的作用呢？不至于把全国乃至全世界人民的钱都用来炒作我们的房地产才叫有信心吧？我们的房地产值已占了GDP的10％，还要多高才满足？我们说房地产拉动了多少个产业，但想没想过，当房贷已占了普通人年收入的50％以上后，还有多少钱可以用来消费？ 现在人们反思当年的日本泡沫经济，除了"资产泡沫"，还有个"信心泡沫"。"资产泡沫"的破灭给日本经济带来了巨大的损失，"信心泡沫"的破灭则给日本社会和日本人的心灵带来了难以弥补的创伤。我看中国的不少人仍沐浴在"信心泡沫"中，总以为中国是特殊的。中国改革开放30年的成就算得上奇迹，但主要还是重演了不发达国家走向发达国家的现代化故事罢了。我们很幸运，可也不必过分骄傲吧。 1989年年底，日本股市崩盘。房地产的泡沫破灭复杂些，1989年日本首都圈中心地区的地价下跌；1990年首都圈外围的地区以及大阪等大都市的地价开始下跌，1992年，包括地方城市在内，日本全国的地价全线下跌。但正如《前车之鉴：日本的经济泡沫与"失去的十年"》（蔡林海、翟锋著）所言：尽管在泡沫破裂近两年之后，日本政府才统一认识，承认经济开始萎缩了，但仍然认为经济萎缩是泡沫破裂后原先失去理智的资产价格在恢复到旧有水平过程中，所附带的一时性现象或是一种"反动"。所以，在政府的《经济白皮书》中，一直使用"调整"这个词来分析泡沫破裂后的经济形势。 由于这样的判断，日本政府的经济主管部门在其后的数年中，一直期待经济会"自律的恢复"，并且一直到1997年，各个年度的《经济白皮书》中都使用了"经济的自律的恢复"这一表述。但"自律的恢复"并未出现，不良债权处理被拖延搁置所导致的金融危机，及其对实体经济雪上加霜的打击却跟踪而至。 这里说的是准确评估经济形势的重要。要是以日本为例，想证明救市的伟大，那就大错特错了。■ 作者为《科学与财富（Value）》（www.valuegood.com）主编 November 03 谈论 换一个角度看现在的经济和金融危机
引用 换一个角度看现在的经济和金融危机 谈论 【转】索罗斯：美国必须带头保护新兴市场
引用 【转】索罗斯：美国必须带头保护新兴市场 October 24 【转自路透社】世界感受中国经济放缓之痛中 国蓬勃发展的经济正在以快于大多数人所预料的速度冷却，在发达国家遭遇金融危机之际，对于那些希望中国需求有助于保持全球经济平稳增长的人来说，这不啻是当头一棒。中国国家统计局周一宣布，中国经济第三季度较上年同期增长9%，增速低于第二季度的10.1%和第一季度的10.6%。中国今年截至第三季度的平均经济增长率为9.9%，鉴于经济增长放缓的势头仍在持续，中国今年的经济增长率有可能自2002年以来首次低于10%。 国家统计局发言人李晓超对记者们说，全球金融危机已经对全球许多国家的投资者和消费者信心造成了严重打击，中国也不例外。 自9月份以来中国已经两次下调利率，近期坏于预期的经济数据有可能使政府加速出台更多刺激措施，以延续经济增长。许多经济学家目前预计，中国明年的经济增长率将进一步降至8%，这将是中国自亚洲金融危机爆发以来的最低水平。 从德国的机械制造商、日本的建筑设备生产商，到全球各地的原材料供应商，那些从中国经济快速增长中获益的企业已经感受到了切肤之痛。大宗商品价格最近几周大幅下挫，原因是市场对中国经济的增长前景以及美国和日本等发达国家的市场需求前景都不太看好。 中国经济增速放缓突出表明，虽然近年来取得了令人叹为观止的经济增长，但中国经济的规模尚不足以使它独力推动全球经济的增长。中国的人均收入仅排名世界第100位，以市场汇率计算中国经济只占全球经济的6%。即使是按许多经济学家所锺爱的购买力平价指标衡量，中国经济在全球经济中所占比重也只有10%左右。 彼得森国际经济研究所(Peterson Institute of International Economics)尼古拉斯·拉迪(Nicholas Lardy)说，中国能够成为世界经济的一个推动因素，但对世界经济影响更大的是其余那90%的经济。此外，虽然中国的金融体系依然大体未受当前信贷危机的影响，但中国显然也有自己的问题。拉迪说，所有方面都在朝不利于经济继续增长的方向发展。 随着美国和欧洲等主要海外市场的需求下降，出口增势正在迅速减弱。而此时国内房地产市场的低迷又成为影响经济增长的另一不利因素。虽然基础设施建设投资继续快速增长，且消费者支出一直保持了良好势头，但总体经济增速看来仍有可能放缓。人们曾将8月份经济增长率下降归咎于北京奥运会期间大批工厂被临时关闭，但经济增速在9月份继续减缓则表明，影响经济增长的因素更为广泛。 当然，以世界标准衡量中国的经济增长速度依然是相当高的，而且很有可能继续保持在这一水平。但国内需求尚不足以取代美国市场需求对中国经济的巨大推动作用。中国13亿人去年的消费额约为1.2万亿美元，而美国3亿人的消费额就达到了9.7万亿美元。 中国依然是一大净出口国：以今年1至9月为例，中国的出口高于进口1,810亿美元。 
那些出产原材料和生产建筑设备等中国所急需产品的国家一直从中国经济的蓬勃发展中获益匪浅。以德国为例，它之所以能持续占据世界最大出口国的宝座，一定程度上要归功于它的对华工业设备出口。 据德国方面的统计，今年前7个月德国出口到中国的机械和机械零部件比上年同期增长了20%。中国在机械设备方面已成为仅次于美国的德国第二大出口市场。VDMA工程协会的经济学家奥拉夫·沃特曼(Olaf Wortmann)说，中国有强劲的内在需求，他认为，即使中国经济增长放缓，德国对华出口增速也能维持在百分之十几的水平。 鉴于眼下全球整体不景气的局面，这是个好消息。不过中国的需求也有其局限性。中国是德国工业设备的一大买家，但买进的其他德国产品却并不多。总体来说，中国只是德国第11大市场，占去年德国9,690亿欧元出口总额的3%。这显然不足以带动整体经济：今年德国的增速下滑至2%以下，明年很可能会降到零。 由于从中国的快速增长中获益的主要是与建筑和投资周期有关的企业，眼下房地产市场的低迷对这些行业造成了严重损失。随着房屋销售的下滑以及开发商纷纷削减新建项目，建筑用钢材、水泥和铜的需求走软。中国国内钢材价格近几周大幅下挫，一些规模较小的生产商接连倒闭。在新加坡上市的钢铁企业中国金属(FerroChina Ltd.)由于无法偿还债权人的债务，于本月早些时候被接管。 甚至是在机械出口行业，各企业也注意到了中国经济放缓的影响。德国阿恩斯贝格市Desch Antriebstechnik GmbH公司的执行董事盖尔克(Uwe Geilker)说，中国已经成为该公司齿轮、冲压件、离合器等零部件越来越重要的市场。不过，今年该公司的出口订单大幅减少。降幅最大的是美国的订单，其次是欧洲国家的订单。尽管中国等亚洲国家的订单尚未减少，但也并没有弥补整体订单的下滑。因此盖尔克说，该公司预计明年的收益和出口额会停滞不前。 中国的放缓正在迫使亚洲邻国进行调整。日本大型化工品厂商Tosoh Corp.已经将聚氯乙烯（即PVC，一种塑料建筑材料）的产量从9月份降低了15%。这是该公司10年来首次采取这种措施，原因之一就是中国的需求大幅下滑。 曾有一度，发展中国家经济体对日本机床的订单帮助该行业抵消了国内和欧美市场的疲弱。不过，据日本机床生产商协会Japan Machine Tool Builders' Association的数据，来自中国的订单今年连续下滑了3个月之后，9月份更是减少了24.6%。日本最大的机械制造商Komatsu的股价较6月份的高点下跌了近70%。 国家统计局发言人李晓超说，他预计国际金融危机会对外商投资和出口带来进一步的冲击。这两个领域也是近几年来中国经济增长的重要推动力。不过，通货膨胀率已经从2月份8.7%的高点大幅回落至4.6%。这样政府就有了余地可以将政策转向保增长，官员们也表示将会出台更多的措施。 李晓超说，我们还必须认识到，中国有能力避开这次的冲击；中国的财政政策、货币政策、结构性和产业政策都有较多的调整余地，因为中国的储蓄率高，银行系统现金充足。 国务院周日晚间发表声明称，要采取灵活审慎的宏观经济政策，尽快出台有针对性的财税、信贷、外贸等政策措施，继续保持经济平稳较快增长。除了进一步的降息和对出口商减税之外，分析人士预计政府还会把基础设施和房市作为增长的推动力──与1998年中国政府为避免亚洲金融危机的冲击而采取的措施类似。 韩国石化企业SK Energy Co.发言人Kim Woo-kyung说，尽管中国政府表示将努力推动经济增长，但仍需要一段时间实际需求才会增长。今年1-8月份，该公司对华石化产品出口量减少了35%。她说，SK Energy Co.指望中国市场能做到的就是需求不会进一步下滑。 October 12 面对危机，中国的神奇能量在何处？现在抬头，我们会在天上看见什么呢？也许是一大群黑天鹅……
我们现在所面临的问题，也许已经不是一场金融危机——尽管金融危机已经够可怕了——更是一场连世界第一强国也无法阻挡的经济危机。经历了A股几乎2/3的跌幅后，国内金融业的表现居然变得可圈可点：今年至今没有一家金融机构陷入困境。这与国外经常发出的希望中国帮助世界经济走出困境的呼声似乎同时在暗示我们，中国似乎有某种神奇的力量来克服这场危机。
这种能量在什么地方呢？ 当美国陷入不可自拔的危机的时候，中国却有能力来帮助别人，表面上看似乎在暗示中国已经足够强大，这可以让不少人沾沾自喜，但是如同温总理在接受CNN采访时所说的那样，中国还是一个发展中国家。而中国在事实上也不可能避免这次危机的冲击，只不过由于传导方式有所不同，受冲击的方式也就有所不同。谷内虽然金融行业与估计市场上的联系不那么直接，但是对国际贸易的依赖却是相当大的，这使得美国实体经济随着金融体系受到重创而失去动力之后，国内经济将面临沉重的打击，尤其是当出口部门产生大量失业之后，内需也将会面临很大的压力，光靠投资维持经济也许会独木难支，并且效率将会十分低下。在这样的情况下，及时没有直接受到国际金融市场的冲击，国内的金融行业也最终会面临一场危机。那么，同样会陷入危机之中的中国有什么不同于其他国家的神奇能量呢？
答案也许只能从这个国家被禁锢的能量中寻找。 改革至今，中国仍然是一个很不健全的国家。很少有一个国家因为自身的不健全导致了如此之多的能量被禁锢，这其中很多能量都意味着更多的财富。我们很难说清楚到底是哪里不健全，因为凡是涉及公共部门的领域都有太多不尽人意。我们常常会想，如果这里或者那里如何改进一下，事情都会好很多。然而说起来容易，做起来难。比较公认的是，中国的改革是一种渐进的改革。所谓的渐进的改革，先改什么，后改什么，并不是依照一个严密的计划进行，而是先以后难，哪里改起来容易，利益冲突小，就改哪里。因此30年下来，还没有改革的领域基本上都可以说是不折不扣的深水区。这些领域的改革，基本上都会引发某些强势群体的剧烈反弹。因此即使大家都知道改革再前进一步，就可以解决很多问题，但是改革走到这一步，却已经步履维艰。原因无他，尽管整个社会来讲，改革利大于弊，甚至远大于；但是具体到某些群体来讲，改革的利由整个社会享受，代价却需要用他们的既得利益来支付，而他们恰好拥有足以阻止改革的影响力。这使得我们看见，一些重要领域的改革迟迟没有实质性进展。
除了那些希望重蹈轴心国覆辙的野心家之外，经济危机可以将全世界逼到同一个角落里。这将使得改革带来的收益显得更大，而阻碍改革的风险也将超出经济层面。当某些改革终于借危机之力破冰的时候，就意味着中国有可能在全世界，包括中国在内，危机最深重的时候启动某一项重要并且一度无法推行的改革，使得许多被禁锢的能量被释放出来，使得人们拥有更多财富或者得到更多机会，从而成为危机中的一个重要转机。 只是，知道现在，我们还无法确切的知道，这个改革将会在什么时候发生，从何处突破；但是我们需要知道，这样的改革一旦发生，将意味着什么样的机会……
September 28 【转】《金融时报》社论：为自由市场一辩金融系统已岌岌可危。在恣意妄为多年之后，银行们已几乎停止同业借贷，此时，美国国会正在考虑是否为它们提供支持。如果银行系统继续分崩离析，所产生的经济后果将十分可怕。但还有一种更大的风险：正在思考华尔街蠢行的政客们，可能由于完全丧失对市场的信心，而得出错误的结论，并作出错误的决定。 这将不是第一次。1929年华尔街股灾后，市场被认为已经失效，美国立法者试图通过管制找到穿越危机的捷径。被广泛效仿的《司莫特-郝利关税法》(Smoot-Hawley Tariff Act)使成千上万种进口商品的有效税率提高了三倍，加深了1929年至1933年间的"大萧条"。而反市场情绪的盛行，让欧洲一些初具雏形的民主政治付出了更高昂的代价：法西斯主义。 尽管当前危机非常严重，但引起如此极端反应的可能性仍然很小。不过，政策制定者完全有可能加重已经由金融行业不负责任的行为所造成的损害。因而，此时我们应该牢记开放的市场所取得的成就，同时也不要忘记那些压制开放市场的社会将会等到什么后果。
美国纽约州司法部长安德鲁•库默(Andrew Cuomo)更进一步，将卖空者喻为"飓风后的抢劫者"。这种比喻有失公允。难道卖空者还要遭到美国国民警卫队的射杀么？ 这类情绪的问题在于，它于事无补。有人喜欢以比喻的手法进行批评 —— 例如"脱缰的资本主义"、"无节制的贪婪"，却不愿意说明他心目中的"缰绳"和"节制"究竟是什么。 我们首先来看看华盛顿的纾困计划。为什么纳税人应该拯救腰缠万贯的银行家？我们应该强制他们为此付出什么代价？这些是自然而然的问题，但并非全部。我们还应当问，纳税人出钱支持银行系统，是否能够从中直接或间接地获益？答案是肯定的。银行系统濒临崩溃，而崩溃将给普通百姓带来悲惨的后果。盈利企业和信誉良好的消费者将受到损害。成功的救援将可防止这种情况的发生，甚至有微小的机会让纳税人从中获利。这就是救援的理由。美国国会对救援计划详加审查无可厚非 —— 尤其是考虑到该计划缺乏监督 —— 但许多议员也许更想借此收拾一下华尔街。 不过，实施更有效的监管，其理由不言自明。人们很难为这样的银行系统辩护：银行高管们拿走数百万美元的薪酬，而回过头看，当时他们的业务从根本上就存在着缺陷。这看起来就像是对经营失败的奖赏。2000年以来，我们已经目睹了两场金融危机——互联网泡沫破裂，和当前的银行业危机。这样的经历很难让人对资本市场当前的效率或透明性抱有信心。
资本市场显然需要更为完善的监管，但政策制定者应当谨防意想不到的后果。市场是试验场，也往往是错误的发生地。市场的优越之处，并非因为它具有完美的效率，而是因为它是一种"奖励成功，淘汰失败"的机制。人类至今还没有其它更好的选择。 现在不是为自由市场辩护的好时机。然而，我们又必须为之辩护，辩护的理由不仅在于自由市场在提高人们生活水平方面有着无与伦比的纪录，也在于这句格言："明智的做法是让成年人自己做主。" 自由市场并非一种"原教旨主义宗教"。它是一种机制，而不是一种意识形态。两百年来，它一次又一次地证明了自身的价值。即便是在危机重重的今日，本报也以为自由市场辩护为荣。
【enician】：本次的问题是因为市场太自由了吗？这显然是值得怀疑的。我们可以看见的是，市场出问题的地方恰恰是只有少数人才能弄懂，并且被少数投行垄断，极度缺乏流动性和透明度的领域。如果解决问题的方法是将金融业变得更集中于少数金融机构，尤其是国有化的金融机构的话，那么金融业将变得更加不透明，从而有可能将风险隐藏得更深，积累得更大。 为了建立一个更加稳定和透明的金融市场，各国的监管当局应该致力于使市场上拥有更多规模适度的专业化金融机构，并且尽可能避免使少数金融机构垄断市场，以及从事太多不同类型的业务——这样显然是在制造一个迷宫。而德国和法国的监管当局对于美国金融危机的幸灾乐祸未免浅薄。要知道，混业经营的全能银行并非比美国的投行风险更小，只不过是可以将风险隐藏得更深。很难想象，如果德意志银行这样的机构所隐藏的风险最后不得不暴露出来的时候，会是一场什么样的灾难。我们必须明白的是，控制风险的最佳方法是分散和透明。 September 25 我们需要什么样的金融市场错误与代价
很显然，对于多数人来讲，现在也许还不是可以坐下来静静反思的时候，因为整个金融市场还处于水深火热之中，市场最迫切需要的是尽快的使金融市场和实体经济摆脱发生崩溃的可能性，哪怕一轮衰退甚至萧条不可避免。 次级按揭贷款是一个黑色幽默，让我们一度认为最先进的金融市场成为了一场金融风暴的重灾区。这其中可以讨论的细枝末节有很多，不过本质上的问题永远是很简单的：没有人能够改变一个没有偿付能力的债务人还不起债的事实，不管他的财技再为高明。当然，高明的财技可以让尽量多的人在尽量晚的时间才发现这一问题，从而使这一问题成为整个市场都必须面对的问题，而不是少数一些债权人和担保人的问题。
财政部和联储似乎没完没了的救助最终使美国的所有纳税人都付出了代价，意味着一定有某种错误。然而，错误的核心究竟在何处，未来又应该如何去避免呢？ 大到倒闭不起的金融机构与国有化的效率损失 如果能够不出手，我相信联储和财政部一定不会出手来救助那些经营失败的金融机构的；雷曼兄弟的破产就是一例。任何一个金融机构的破产都不是什么值得大惊小怪的问题，但是如果因为一家金融机构的失败造成金融市场甚至实体经济整体受到损害，却是公共部门所不能袖手旁观的。因此，国有化在目前的处境下，实在是不得已而为之。
因此，人们有理由对这些金融机构进行质疑：他们一方面经营者利润丰厚的业务，另一方面，却因为大到不能轻易倒闭，而可以将失败的风险转嫁给所有纳税人，这实在是有悖于公平原则的。于是有人呼吁，应该加强对金融机构的监管，或者是更彻底的——将金融行业国有化（既然风险需要由所有纳税人承担，那么收益为什么不能由所有纳税人分享呢？） 加强监管，一方面是监管成本会很高，也会令市场失去活力，而另一方面，大型金融机构的有大量交易存在于企业内部，事实上是很难监管的；而国有化呢？常常的委托代理链条和官僚化的机制，将会让金融市场的效率变得令人难以置信。
透明度与可监管性 监管，需要面临的问题是可监管性。如果一个企业的活动不透明，监管就不可能有效进行。这次导致金融风险集中爆发的重要原因之一，就是衍生品产生的浮动损益状况严重不透明，资产负债表所披露的信息不能反映金融机构的真实处境。这需要从财务制度上对表外业务的披露提出新的要求，使金融机构必须对公众披露其所持有的衍生品头寸。只有当这些重要的信息被披露出来，监管工作才可能有效进行并且不损害市场的效率。
规模经济：市场与企业的效率 市场为什么需要金融机构？因为消费者和企业都需要金融服务。那么我们为什么需要这些大得不能轻易倒闭的巨型金融机构呢？人们也许会说：规模经济。 规模经济其实有两个重要的因素：一个是分工；一个是交易成本。通过越来越专业的分工，可以大大提高经济运行的效率，这是公认的；另一方面，交易成本却制约了分工的细化。
解决交易成本问题，正是大企业存在的价值。大企业通过内部管理来减少交易成本，从而使得效率能够通过内部分工得以提高。这在工业时代是推动经济前进的重要动力。 不过在金融市场上，尤其是当金融机构普遍混业经营的时候，大型金融机构其实也带来了效率的损失。 首先，交易部门能够借助公司整体的自信得以在从事交易时动用巨大的杠杆比例来获利；而冒险一旦失败，却需要整个公司来付出代价。 其次，不同部门之间的交易往往难于监管，使得风险能够积累到大得无法隐藏才爆发出来，从而给整个市场造成冲击。
这两点其实都意味着损失效率的同时还增加了风险。金融机构是否有必要这么大，在信息技术十分发达的今天是很值得重新考量的。 如前文所述，规模经济的提升是来自于分工的细化，而不是规模扩大本身。过去我们之所以要采取大企业的方式来达到细化分工的效果是因为获取信息的成本很高，从而使交易成本居高不下。如果完全以大量个体或者小企业的合作来细化分工，巨大的交易成本将吞噬分工细化带来的收益。
然而当信息技术已经发生根本性变化，获取信息的边际成本趋近于零的今天，借助集中交易平台达成分工合作的交易成本也已经变得十分低廉。因此，大企业通过长期雇佣加上内部管理制度节省交易成本所带来的好处，已经被高企的管理成本和委托代理机制所产生的各种问题所吞噬。这使得我们可以在考虑如何重建金融市场的时候，改变原有的一些观念，建立一个更具有效率并且易于监管的市场机制。 大市场与小投行
大投行之所以大，除了各类业务规模大之外，更是因为一个投行事实上从事了许多相互关联的不同业务。不过这样的投行在华尔街上已经全军覆没了。但是，市场始终是需要投行所提供的各种服务的。 相对来讲，依靠更多小型并且专业化的公司来提供投行服务，是更加具有效率的做法。因为信息技术已经从很大程度上解决了交易成本的问题。而小型投行的经营失败也不会轻易引发整个金融市场的动荡，将公共部门置于救与不救的尴尬处境中。此外，对于功能单一的小型金融机构来讲，主要的交易都发生在外部，风险更容易在早期暴露出来，减低了公众以及监管机构对其实施监管的难度。
不同于以往的大投行，新的金融体系应该更多的依赖一个拥有大量小型专业化金融机构的大市场。这样一个分散的体系能够使金融行业具有不亚于过去的效率，同时，使从业人员更多的为自己的行为负责，而不是更多的将风险转嫁给其他部门、其他机构甚至全体纳税人。 信息技术的革命性进步带来了这种可能性，而我们需要的是将这种可能性变为现实。 |
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