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魅影金融實驗室戰略投機風格的投資信托管理人
August 31 2008年秋冬：经济向下，股市向上满怀希望，却历尽坎坷。当一场只能远观的盛会终于落幕的时候，令人不由得感叹世事难料。告别2007年的时候，也许我们都认为近在咫尺的2008年会是一场狂欢的继续，然而接下来的几个月里，众多国人却只能借"天将降大任"聊以自慰。
如果前面所述，作为全球经济体系里一个举足轻重的组成，中国大陆几乎不可能在全球经济数十年以来最严重的萧条中独善其身。雪上加霜的是，当经济的衰退由外而内侵入的时候，恰逢国内股市和楼市高烧不退，痛苦于是被成倍放大。
在不得已经历了"先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身，行拂乱其所为"之后，原本"过热"的经济已经"减速"到中小企业大量倒闭的地步了，而股市也从6000点之上回落到了2500点之下，还要加上摇摇欲坠的楼市与商业银行……面对这样的情形，相信刺激经济的政策在今年剩下的时间里几乎已经确定会出台。当然，最有效的政策也许很难被付诸实施，而最容易被付诸实施的措施往往效果不佳。这是情理之中的事，因为这次经济危机其实是中国大陆重新转向市场经济之后所没有遇见过的。
下半年出台的各种措施，也许在挽救经济上并不成功，但是却能够使市场暂时恢复信心。这种信心来自两方面：一方面是人们看到政策终于出手了；另一方面则是人们一开始会相信，这些政策会很快使经济复苏，如同过去的经验一样。在这样的情形下，跌幅已经远远超过50%的A股市场也许会重新向上恢复，成为整年低迷行情中的亮点。不过，从更长期来看，使得股市暂时恢复信心的经济政策也许并不能挽救经济。如果多数人能够认识到，经济衰退无法避免，能够避免的只是经济衰退带给人们过多的痛苦，也许更有利于催生一些真正有正面意义的经济政策。
可惜至今为止，无论民间、学者还是当局，鲜有意识到这一点。经济的低迷还会持续相当长时间，股市也会在也许中期级别的反弹之后陷入低迷。值得期待的是，经过更长时间的调整，我们什么时候能够发现一种新的创造力，来推动经济前行。 August 26 价值投资的真正标准是什么？对于国内的投资者来讲，投资价值其实更类似于某些主义。各种投资和投机手法，只要愿意，都可以号称是价值投资。这样的结果就是，市场上同时流传着关于价值投资一夜暴富和损失惨重的传说，却很少有人深究，这些人是不是在价值投资，甚至他们的行为之间有没有相似之处。
其实在投资和投机之间，界限往往很模糊，而在国内，更是有各种投机行为被当成了投资。因此，厘清什么是投资是很重要的。
投资的目的应该是通过持有而不是卖出资产来获取未来持续的现金回报。这是很重要的。基于这一点，我们对于股票价值的判断，也要建立在持有而不是未来卖出股票所能获取的收益。
持有股票的回报是什么呢？？当然应该是现金红利。一些特殊的股票当然不能以这个标准来评判，例如一些成长期的企业。但是对于多数企业来讲，衡量企业对于股东的价值，就应该看企业能给股东多少现金回报。经营企业是有风险的，因此投资股票的现金回报从整体上应该高于长期国债的利率。
以这个标准来看，国内股市所谓的投资价值就很值得怀疑了。我并不否认目前有极少数股票的现金回报已经高于市场上的债券利率，但是从总体来看，股市的现金回报依然很低——要找一只稳定分红并且分红收益率高于国债的股票太困难了。
其实对于其他资产，我们也可以用相同的标准来看待。例如收藏艺术品就很难被看作是一种投资，因为持有艺术品是不会带来现金流回报的，除非你以展示这些艺术品来向参观者收费。而去年二级市场的投机热潮甚至波及了一级市场，很多私募基金以接近甚至超过20倍市盈率如果非上市企业，理由仅仅是当时IPO发行市盈率可以达到30倍，并且开盘后还能有可观的涨幅。然而这些企业最终大多数都未能成功上市，这些高价进入的股东显然无法通过持有股权获得合理的回报。买入资产如果全部或者主要的预期回报都来自于未来也许会有人出更高价格来购买，那么就已经是在投机了。
当然，更加苛刻和安全的标准，就是许多人常常挂在嘴边却并不理解的所谓"安全边际"。真正安全边际其实是指的一个企业及时经营失败被清算后，能给股东留下的价值。一个公司的股价如果低于这一数字，当然就几乎可以被认为是绝对安全的投资——长期来看也很可能有十分可观的回报。
如果喜欢投机，如果擅长技术分析和把握交易机会，其实没有必要坚持如此保守的投资原则，但却有必要在交易不顺利的时候抛弃所谓"投资"这样自欺欺人的想法——因为从买入之初，价值投资的标准就没有被执行。
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熊市一时是看不到终点的。不过市场如果按照这个速度一直下跌而没有一个像样的反弹整理的话，两三年之后400点都不到了。因此，中级以上规模的反弹一定会有的，并且有可能已经很近了，只是发动中期反弹需要依托的底部，目前还没有构筑成型，因此我们也可以用更多的时间来观察和等待。 August 21 赵丹阳没有说——价值投资的另一半无论是90年代谈论巴菲特，还是在新一轮牛市以及牛市结束后谈论赵丹阳，人们总会把价值投资和长期持股有意无意的画上等号。然而最终，巴菲特卖掉了他曾经很看好的中石油，赵丹阳解散了他的信托，他曾经十分看好的盐田港、贵州茅台和同仁堂等伟大的企业的股票，自然也早已易主。留下的，只有身后残破的市场和伤痕累累的众多投资者。
此时，无论是在台面上高谈阔论"闭着眼睛买平安"的但斌，还是大屏幕前无语问苍天的小股民，也许都面临着同一个问题：价值投资错了吗？
价值投资没有错，但是人们对价值投资的理解却常常出错。
人是懒惰的动物，四肢很懒，头脑更懒。头脑的懒惰的体现之一，就是吧价值投资简单的理解成找到一个好企业，然后就不问价格的买进去，然后也就持有，等着股票自己生根发芽开花结果……
如果真是这样，那么这个世界就太美好了，美好得不可能存在……
如果我没有记错的话，巴菲特的老师格雷厄姆对于如何价值投资，提出了两个不同的标准：
1、对于普通投资者来讲，应该以低于安全边际的价格买入优秀的公司；
2、对于专业投资者来讲，无论好坏任何公司都可以买入，如果价格相对于公司基本面足够低的话。
也就是说，对于价值投资来讲，最重要的是价格要足够低，并不是绝对值低，而是相对于公司的基本面要足够便宜；其次，才是公司的质量，好公司比坏公司要值得投资。
然而更少被提及的是，价值投资并非绝对的不卖出。如果股价相对于公司的基本面：成长性、品牌、管理能力……都明显高估，这时候不但不应该买入，反而应该卖出。最终，巴菲特卖出了从2003年开始看好中石油，赵丹阳则全数卖掉了他自2004年开始看好并买入的一系列优质A股，这也是价值投资的一部分，不过，似乎他们并不主动说，多数人也不愿意主动的讨论和思考。
因此，我想说的是：试图奉行价值投资理念，却受到沉重打击的投资者们，应该怀疑的并不是价值投资本身，而是自己对于价值投资的理解和实践。如果去年我们既没有看到大盘整体超过50倍市盈率所蕴藏的风险，也没有洞察到钢铁有色这样的周期性行业在景气顶点所面临的转折，那么，我们应该问自己：对于价值投资来讲，自己是否足够冷静，足够独立？
转眼间，市场多数股票已经连年初的一般价格都不到了。面对哀鸿遍野的市场和风雨飘摇的经济，我们仍无法判断下一轮牛市在何方。但是市场下跌则意味着之前那些因为价格过高而不值得买入，甚至应该卖出的股票，终究会随着价格的下跌而变得有吸引力。至于利润，也许会在几年以后才能实现——如果我们从现在开始从新做一些必要的基础工作的话。
今天下午，看见耐克为刘翔连夜赶制的平面广告，左上角有这样一段：
爱比赛
爱拼上所有的尊严
爱把它再赢回来
爱付出一切
爱荣耀 爱挫折
爱运动 即使它伤了你的心
姑且不论耐克广告上的刘翔和现实中的刘翔是否是同一个真实的人，但是我们却需要继续冷静的面对这个市场，同时冷静的面对对自己在认知上的偏差与遗漏……
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enician关于今天放量暴涨的想法：
今天市场的反弹给人的感觉是情理之外，意料之中。
跌了这么多了，来一个大涨很正常，如果真有大资金觉得足够便宜，抄底带来的成交量也是正常的。唯一不正常的是暴涨的导火索：摩根大通的一篇报告。我当时的第一反应是：如果管理层真的在考虑这样一个方案，为什么提前知道的人不是中金，不是中信，却偏偏是摩根大通？如果只是研究员自己对于政策的猜测，由何以引起轩然大波？
如此种种，还是静观其变的好。如果真是一轮中期以上的行情，晚进去一个星期甚至一个月也不是大问题，怕就怕一时冲动后悔莫及…… August 15 【很久没有转贴了】如何说“不”？很多人都知道投融资中的甜蜜就像恋爱，不过他们通常不清楚的是，正如要结束一段复杂的男女感情一样，如果风险投资者不想因一个简单粗暴的行为引发意想不到的后果，那么"拒绝之术"，同样深富学问。 "这一点，常为外人忽略，"普迅创业投资的资深副总裁王秀均站在美国斯坦福大学的马蹄形教室中说，"事实上，如何对其中超过90%的商业计划书'Say No'，是投资界最常遇到也最让人头痛的麻烦事。" 他承认这件事让他很痛苦，尤其在"与创业者共进几次晚餐、感情日增之时"，如何说"不"呢？ 王秀均所言，引起台下的中国企业家们一阵骚动。他们很意外——通常以为风投人士都是理智、老谋深算，像一个个聪明的海龟，没想到他们也有这样人性化的、多愁善感的一面。 接下来，他们听到了更多秘密：会议室是风投考量创业者的真正场所吗？风投们惯常的考察伎俩是什么？那些贪杯的创业者该注意哪些细节？ 这是7月底，由浙江大学国际创新研究院发起的以"从实业到资本"为主题的斯坦福系列投资课程中的一节。项目倡议人朱敏的用意，是让需要突破传统实业经营的中国企业了解硅谷的创新生态系统与资本经营模式。 "Eric Wang基本'裸奔'了99%，"后来，同道中人、本土民营创投者红鼎创投董事长刘晓人这样总结，"这堂课简直是投资者与创业者之间微妙而复杂关系的大揭秘。" "Say No"的烦恼 用"过尽千帆皆不是"形容风险投资商的工作，可能是适合的。他们的投资程序是这样一个标准漏斗： 从收集雪花般纷涌而至的商业计划书、对项目商业机会和管理团队做尽职调查，一直到投资决策委员会之后，都需要对大量创业团队"Say No"。 "最后，只有约2%的立项能获得资金。"王秀均透露，也就是说，淘汰率高达98%。 王秀均是硅谷富有经验的投资人士之一，曾任ABN AMRO银行副总裁和半导体投资研究全球总监，有超过15年资产研究、投资银行和风险投资经验。目前管理着普迅创投的美国投资运营，领导超过10家公司的投资。 他提醒说，每个创业的人都有极大的勇气，风险投资商也有血有肉，不可能不考虑"一句简单粗暴的话或将影响那些年轻的创业者一辈子"。 刘晓人也说：他至今不能忘怀那位在杂志上读到他的新闻后直接搭机飞到杭州的武汉创业者。其时，刘正好在北京："他足足等了一周，不肯回去。" 试想，一个人真正想做点事，也认为自己考虑得很周到："但结果却是个0鸭蛋！"刘晓人说，这种说"不"的难受，没什么可以形容。 但"将心比心"只是一方面；风投于"Say No"中的腾挪之术，还有十分现实的考虑。 "创业者今天拿出来的项目不行，明天也可能做出另一个优秀项目；而圈子这么小，怎能不担心一个无心错误被口碑传播？" 赛伯乐创投副总裁陈恺说。 没有谁希望在人际关系日益网络化、竞争日趋激烈的今天错失下一个好姻缘。以上种种，决定了风投必须深谙技巧。 如果双方确实"性格不合"，那么通常，他们相信简单是最好的。他们会告诉对方：我们对这个行业不懂，或者公司规定不能投资这个行业，或者这个项目适合投资组合以分散风险，而"我们倾向做独立投资"；或者说"相关性太大"，"过去我们已投过不少类似的项目"等。 如果是项目本身存在问题，那么事情就很有趣了。比方说，那些想造飞机的人听到的第一句话可能是："我喜欢你这样有雄心壮志的年轻人"。 但投资是一种决策，喜欢你不等于要投你，风投们接着会问："你的飞机和波音有什么不同？"最后，"飞机制造者"得到的答复可能是"如果能找到好项目，你一定会成功！" "如何'Say No'千变万化，"王秀均强调，考评项目的不同阶段也可能用不同的方式，但有一个宗旨是老套的，那就是——"永远用正面的方式回答"。 酒桌考察与"人肉搜索" 在决定创业者喜怒哀乐的诸多要素中，项目的产品、商业模型、无形资产、法律和财务数据等固然重要，但都不是他们与风投关系中最漫长、最微妙而刺激的。 大量复杂的故事，发生在风投对首席执行官的尽职调查中。风投称其为"美好的互动"，策略通常是这样：开门见山的接触、不露声色的试探，像私家侦探般的调查，以及各种五花八门的技巧。 "第一次面谈时，应该说出自己的动机。"王秀均说，这一点很重要，因为只有这样，风投才能判断创业者的成长会到哪里。 接下来，部分幸运者可能收到一些参加私人聚会的邀请。但他们得小心了，此时风投绝不是在和你玩浪漫。 为降低隐藏信息和隐藏行为的成本，这群阅人无数的高手很清楚一个人什么时候、什么场合最可能暴露出他的本性，"办公室显然不是那个地方"。 一起吃吃饭、聊聊天怎么样？或者带上亲密爱人来参加家庭聚会吧。他们说。这是风投挖掘对方真正个性最惯常的方式。他们需要知道：面前这个正襟危坐的人多喝几杯后会是什么样，球打得不好时又是否会摔杆子？ 与此同时，另一些秘密行动也在进行中。除创业者提供的推荐人外，风投还会利用自己广泛的人脉进行私访。这是"私家侦探"，也是"人肉搜索"。 "通常一个CEO，我会打十个电话。"王秀均说。比如—— 请问你们在什么时候共事过？当时你是什么职位，他是什么职位？你们之间的互动怎么样？是一个月、一周还是每天都见面？请问他在你手上完成过几个项目？其中他扮演什么角色？是你找他的还是他主动请缨的？过去，他曾犯过什么错误没有？犯错后，他的反应如何？…… 这些问题相当细致，但硅谷风投们说，他们做尽职调查，绝不是要求对方必须达到什么标准，而只是希望借此认识彼此。 "企业成长充满辛酸。所以正如婚姻，双方需要有共度时艰的精神。"王秀均说，他们担心的不是共享荣华富贵，而是企业突然陷入极端情况怎么办。"很多时候我们不选择一个项目，并非对方有什么不好，而是没有达到双方的默契。" 一般而言，对风投建议根本不听或全部都听的创业者，王秀均他们都会很担心。不过，他们也很清楚：有什么样优点的人就会有什么样的缺点。 因而，他们不厌其烦做尽职调查，以保证自己知道对方站在何地，这样才能有的放矢地"插花"。 比方说，一个人人都喜欢但不善做决策的CEO，他们会安排一个功能性很强的董事会；如果CEO有很强的领导力却不懂拐弯抹角，他们会放上一个可以帮他缓和、润滑人际关系的人。 而这也正是风投进行自我评价的坐标。 "如果我是因为他的个性而投资下去，而他失败也是因为他的个性，那么我就没有犯错，"王秀均说："但如果他明明是不能做决定的人，我下决心时却认为他不是这样，那么我就错了，因为我跌在了一个我不知道的地方"。 此外，风投尽职调查的风格，也可能透露他们日后参与企业运作的一些秘密。创业者做反向尽职调查时，也要考虑自己的需求，比如，你是适合除了适当联系外尽量不打扰团队的风格，还是更喜欢那些周末常把CEO叫到家里聊天的投资者。 "目前，国内的风投主要还是看创始人履历或面对面获得信息，不会有这样详尽的私下调查。"课后，本土政府投资人士杭州泰邦创业投资有限公司总经理汤超告诉记者："不过，这些技巧，说明了如果需要的时候我们可以怎么做。" "心态与收益成正比" 汤超认为，通常，国内风投更倾向于通过控制股权及对赌协议等方式获得权益保障，而不是像硅谷风投那样在项目上游就做很多风险控制。这当中的部分原因是，硅谷创业者不用出钱就能拿到风险资金，而本土创业者常常要搭上"身家性命"。 当然，硅谷风投与本土风投还有其它诸多差异。 硅谷大家做推荐人时很谨慎，不会说对方是坏小子或天底下最好的人，他们只会说"我不会做他的推荐人"，本土可能不是这样；又如硅谷资金多投向初创项目，而本土风投则多集中于中后端。 "我已决定调整旗下基金做一些早期投资。"8月2日，刚结束课程回国的宾派实业董事长方潮荣对记者说。 作为学员中的第三类代表，方潮荣是近两年由实业转向资本的民营企业家代表之一，因人民币升值、原材料、人力等成本大幅上升，"传统制造业难以为继"，他在今年初成立静谷投资，希望"换种方式赚钱"。 "投资心态与投资收益成正比"。方潮荣说，这次斯坦福之行让他明白了这个道理，而对旗下基金的调整是一种拨云见日，"此前国内资金都忙着抢项目，不仅不规范竞争时有发生，而且会盲目抬高项目估值，对我们而言，这可能是一种更高的风险。" 硅谷经验的确值得重视。作为全球风险投资的发源地，这里至今仍是全球投资行为最频繁的地区之一。并且，美国风险资本融资正进一步扩展至中国。 据大中华区创业投资研究与顾问公司Zero2ipo清科数据显示，2007年中国共成立新基金58个，创下中国风险资本融资公司的成长新高，在32.47亿美元的总投资额中，外国风险资金投入25.66亿美元，占总投资额的79%。全年中国本土完成风险投资交易440件，除15件未透露外，其余425件中有297件由外国风险资金注入。 而大部分资金还在扩展期。因为每个市场不同，传统风险投资非常注重地域化，而现在，外国风险资金正大规模打破原来的"One Mile Rule"规则(所投资项目不能离投资者超过1英里)，开始做全球化项目。这意味着中国本土创业者与风险投资商之间将会有更多的眉来眼去。 "这是一个很大挑战，"王秀均说，"比如对投资者和创业者来说，在全球化条件下互相做尽职调查都很困难。" August 13 唱戏解决粮食安全问题？最近看见《经济参考报》上面刊出了一系列关于粮食安全的文章。该文章以山西运城作为样本，讲述农民不愿意种粮，不愿意储量，导致粮食安全方面的隐患。粮食产量下降，储量下降，如果不能进口到足够粮食的话，国内的粮食安全当然就成问题了，这是很对的，但是这些文章作者提出的解决方案，实在叫人啼笑皆非。作者强调要加强粮食安全方面的宣传，提高人们的粮食安全意识，甚至要动用各种文艺手段。呵呵，如果这样的事情靠唱唱歌演演戏都能解决的话，也许我们应该让刘德华出任香港特首了。
农民为什么不愿意种粮，难道是因为他们没有粮食安全意识？本人觉得自己也没什么金融安全意识（相对于写金融恐怖小说的宋鸿斌而言，十分严重的没有），为什么本人却在金融市场上积极的推磨呢？别忘了，趋利避害是人的本性，至少在统计意义上，一定是这样的。
这就是本质上的问题。我们不能把农民都假设成不知道什么叫利，什么叫害的傻瓜；也不能把农民都假设成忧国忧民的志士——他们不在其位更不食其禄，自然没有义务谋其政。如果种一年的田制相当于打一个月的工，那么一个农民不去打工，却老老实实的种那赚不了的钱的地，那不是傻，是对自己和自己的家庭不负责。这才是问题的根本——种粮不赚钱。如果能够解决种粮不赚钱这一根本问题，我相信农民兄弟们不至于都放着在家门口赚钱的事不做，非要背井离乡去吃苦。
要让农民种田能够赚钱，第一个办法就是补贴农业。不过目前国内粮价原本就扭曲，花大钱补贴农业，最然补贴了农民和城市人口，但是也通过补贴食品加工业间接补贴国外的消费者，不是一个明智的选择，总不可能限制所有食品出口？
另一个办法就是放开粮价。不过这样会影响到城市贫困家庭的生活。这需要一个更加完善的社会保障体系来对贫困家庭进行补贴。这是一个挑战……
这两个方案都有问题，但是比起口惠而实不至，天天到乡下去敲鼓唱戏忽悠农民去种那不挣钱的地要实在…… July 16 风暴来临的时候，我们在想些什么？近期做了不少关于经济问题的分析和反思，重新整理了思路，也提出了对这次反弹之后市场继续悲观的看法。这些预期还需要依靠时间的检验。另一方面，也许还面临一个质疑：市场已经从6000点之上下跌到了3000点之下，在这么长的时候里，我又看到了什么，没有看到什么？这是一个值得反思和总结的问题，因为这一路确实有很多有价值的经验，也有不少的教训。
人无远虑，必有近忧？
人无远虑，必有近忧，孔子一句很古老直到现在都很有价值的。然而即使有远虑，也免不了近忧。资本市场是一个把未来折现的场所，任何远虑都有可能被折现为近忧。"可能"二字则使市场变得难以捉摸。其实在市场在上攻5000点乃至6000点的时候，过于高企的估值就已经成为了越来越大的隐患。而美国次贷危机的爆发，更是为国内的市场敲响了警钟。这一阶段，我们已经在着力回避估值高企而又不可能继续维持的金融和地产行业，转而挖掘估值安全同时具有抗衰退能力的行业。而对于次贷危机的影响，则更多的陷入了一个现在看来有点钻牛角尖的思考：中国股市到底会被拖累下跌还是扮演安全港的角色？这样结果就是，虽然已经认为市场处于高位，却并没有意识到崩溃是随时可以到来的。当美股最终在1月初彻底跌穿其头部的颈线时，国内股市的暴跌便一触即发。尽管躲过了热门银行股和地产股的暴跌，精心挑选的股票却照样可以陷入十分尴尬的境地：当市场真的经历了大幅度下跌之后，它们的估值优势便因为整体估值中枢的下移而不复存在，更会面临补跌的压力。这时候才会发现，其实如果在发现风险积累很重的时候主动离场才是最主动的。
退税与消费的迷雾
上半年，经历下跌之后，欧美股市率先企稳，而原本认为只是受"牵连"的国内股市却经历了更为惨烈的下跌。欧美、亚太股市的企稳，以及退税之后美国消费数据传递的乐观信息使我们更多的迷失。国内经济很大程度上依赖美国的消费是一个常识。如果美国的消费能够经历住这次金融危机的考验，那么问题也许不那么严重。不过一个事实被忽略了：消费数据的乐观和退税有一定关系，而美国政府不可能一直反复退税。同时，财报对于事实的反映也常常会有所延迟，因此金融机构受损的全貌并没有完整的展示。因此，当更多事实被展现出来的时候，短暂的平静再次被新一轮风暴打破。
强势个股与弱势大盘
由于对大盘可能的风险的警惕，同时又不愿意错过可能会发生的行情，因此去年底开始就选择了从基本面入手精选强势个股来对抗大盘可能的下跌。这种做法一定程度上是成功的，因为这些个股确实在走势上强于大盘——跌幅最终明显小于大盘。但是，它们终究还是下跌了，这种强势有什么意义呢？付出这么多精力，承受这么大的压力和风险，换来的只是小一些的跌幅，反而不如暂时离开市场，压力和风险都小了很多，也掌握了更大的主动权。
July 15 关注风雨飘摇的经济股市的下跌，从大方向来讲，有两种原因。一种是静态的，那就是股价过高，这种下跌是对之前价格过度上涨的一种修正；另一种则是因为经济的恶化，使得原有的价值体系无以为继。当然，还有一种下跌，那就是人们的过度悲观或恐慌，这种下跌迟早会以上涨作为修正的。
从6000点到3000点的下跌，其实就是对于过高股价的修正。这一轮牛市开始的时候，我们都坚信A股市最便宜，也最值得看好的股票。在当时也的确是这样，很多两地上市的蓝筹股价格都相对H股有不小的折价。包括中石化，也包括了中行、工行和招行。这样的低估在突破2001年高点之后到3000点之下的盘整区逐步的缩小最后消失了。还记得2006年底各大机构发布的2007年度投资策略吗？我相信当时的研究员们还是比较理智的。他们看到了市场已经处于一个相对合理的价格区间，因此2007年的市场应该相对平静。不过市场却没有那么理智，在不到一年间就在各路资金的推动下上升到了一个骇人听闻的高度。因此，今年从6000点到3000点的下跌，是对2007年过度上涨的一种修正，只不过这个修正只用了上涨一半的时间，因此整个过程十分的残酷。
在目前的价位，我们可以说，如果经济基本面没有恶化的话，我们的股价就到了一个合理的区间了。而问题是，这个假设前提真的成立吗？
如果要用一个词来形容2006年和2007年的经济形势的话，我会用两个字："沸腾"。泛滥的美元不仅给资本市场带来了繁荣，也经由刺激了美国的消费，繁荣了中国的出口型经济。只不过当我们谈论资本市场的"流动性泛滥"的时候，还没有意识到，这些钱如果放在了资本市场之外，就叫做通货膨胀。经济的沸腾与资本市场总是如影随形的。来的时候如此，去的时候亦如此。天下没有不散的宴席，当曲终人散的时候，我们发现，我们不仅需要告别一场股市的盛宴，更需要面对经济的萧条。
在次贷危机中，美国固然受损不轻，但是美国民间的积累深厚，用钱的时候手稍微紧一点，日子也就过去了。而中国则不一样，高度依赖出口的经济意味着美国人用钱时候手紧一点，中国的经济就会困难一点。而更严重的是，由于民间缺乏财富积累，因此在这种雪上加霜的时候，内需是没有办法被刺激起来的——经济繁荣时内需尚不足以支撑本国经济，更何况在经济萧条、财富缩水、收入下降的时候？
经济的下滑是不可避免的，而上市公司的报表则要等到一切反映在账面上，并且经过审计之后才会公诸于众。到那个时候，我们才会发现，依照过去报表计算出来"合理"的价位已经是一个空中楼阁。在这样的经济大环境下，股市不仅需要继续下跌才能找到"合理"的价位，而且还有可能在悲观情绪下过度下跌。
我们相信，相关的经济政策会作出调整以应对即将来临的滞涨，不过我们不仅要关注政策何时调整，更要关注调整的方向是否真的能够解决问题：如果继续依靠基础建设投资来拉动经济，是行不通的；而要让经济走出困境，广泛的减税是必经之路。
July 07 从有关救市的反思看本轮反弹的性质周末研发部的活动上，其中一个讨论就是关于前段时间至今仍然十分高热的话题：救市。是否应该救市其实是一个次要的问题，真正应该思考的是，我们应该以什么作为是否应该救市的标准，对市场和监管机构功能以及现状，我们应该建立一个什么样的认识？
作为市场，目前的现状是否正常？相信多数人会持否定意见。而市场不正常的根源呢？我们发现更多是在于不合理的管制，主要是对股票供给量的控制。既然资产供给量的控制是最大的扭曲，就意味着我们的市场天生倾向于价格畸高而非畸低。目前市场虽然一片低迷，但是却很难看见一个拟上市得企业因为股价过低会贱卖资产而放弃或推迟上市融资的计划，这也说明，市场的价格水平虽然比去年最高点低了超过一半，但是仍然没有低到抑制企业融资动力的地步。至于投资，现在的市场不管投资价值到底有多大，至少优于去年底下跌之前吧。如此看来，融资功能照常，投资价值还有所提升，救市有什么必要？
如果没有必要救市，那么今年上半年的股灾作何解释？这要看我们是从什么地方跌下来的——6000点之上——这不是一个正常的高度。我们应该问的是，是什么原因让我们的股市可以在一年间走到了那样一个不可持续的高位？是什么原因让中国石油上市就被追捧到了48这个荒唐的价格？在去年，监管当局原本有更多机会通过解除供给管制令市场停下疯狂的上升脚步，并且使得泛滥的资金得到更有效的利用，而并非单纯推高股价，但是一切有效的行动都没有被采取，于是市场终于在畸形的管制下走出了畸形的行情，最终把自身带向了一场灾难。
市场并没有走向万劫不复，它只是在逐渐回到起点。
谁还记得，2006年12月25日，工商银行和中国银行的涨停秀？
市场目前的价位只能说合理而已，并没有见到明显的低估。而不乐观的经济，则随时可以将市场推向更低。市场若是因为严重高估而下跌，定要到严重低估才会反转。因此对于目前的反弹行情，虽然会有一段时间的持续性，不过没有必要看得太高。如果说降低印花税是一场梦，那么端午节调高存款准备金率就是梦醒时分……
June 30 美元：透支的信用与不确定的未来弱势美元总是招人痛恨的，因为人们会觉得美国人在利用美元的地位转嫁很多成本。但是在事实上，我们应该知道的是，美国人这样做并非没有代价。
目前世界的货币体系中，美联储在事实上充当了世界的中央银行，它向全世界发行货币，然后这些货币在成为各国央行的储备，用来支撑各国货币。这种地位其实来自两方面，实力和信用，这两方面都有第二次世界大战有关。美国在战后成为了世界最强的国家，拥有全球过半数的黄金储备。同时，通过支持各战场的盟友——英国、法国、苏联和中国免于被占领和奴役，美国也成为了一个赢得广泛信赖的国家。正是这两方面，使得美元成为了一种能在全世界都被乐意接受的货币——哪怕是美国的敌人，无论查韦斯或者本拉登，都绝不会拒绝美元，不管他们表现得多么仇视美国。
即使在布雷顿森林体系瓦解之后，美联储仍然在事实上充当了全球的中央银行，这使得美国可以对全世界的货币政策保持主动性，也可以将自身的很多问题交由全世界来承担。表面上，这些都是免费午餐，不过背后的代价却很巨大，那就是损害支撑美元的两大支柱之一——信用。
次按危机之后这一问题表现尤为突出。为了挽救本国的金融机构，美联储在全球流动性已经严重过剩的情况下仍然连续大幅减息，导致了严重的通货膨胀，尤其是那些货币与美元挂钩或者以美元为主要储备的国家，这些国家的央行在美元泛滥所引发的严重通胀面前束手无策，而美国却由此避免了金融市场的崩溃。
这样的结果是什么呢？但愿美联储不要逼迫各国作出一个痛苦的选择——那就是与美元脱钩，选择多样化的储备并且接受多样化的结算货币。这或许会将全球金融市场推向一场更大的波动当中，美元留下的真空令国际贸易暴露在更大的风险下。尽管欧元是一个具备竞争力的货币，但是至少在现在，它还不足以完全取代美元的地位。
也许美国人会明白，如果美元丧失国际储备和结算货币的地位的话，他们所失去的会更多。相信理智最终会令美元重新恢复其应有的强势，这从长远来看对美国人有利，也可以减少全世界所面临的风险。
June 26 恶性牛市之后，经济新格局在萧条中孕育。刚刚过去的一轮牛市，对于中国的股市，特别短暂。如果以中国楼市和全球股市来看的话，自从网络泡沫之后，已经有了相当长的时间。
如果说牛市是经济繁荣的表现，那么这轮经济繁荣带来了什么呢？宽松的信贷使人们更加敢于消费，一波比一波高涨的原材料价格和固定资产价格推动了所有产品的价格上涨，自然资源的垄断者们将获取的财富投入金融市场，又制造了不断膨胀的泡沫。这样的一轮繁荣到底能创造多少财富呢？相对于财富的创造，也许更多的是让财富向上游自然资源拥有者和控制着们集中：沙特王室、必和必拓、中石油、查韦斯、普京……这不仅改变了财富的分布，也在一定程度上改变了话语权的分布。因为相对于才智和创造力，上天赋予的自然资源在这几年里显得更加值钱。
谁控制了资源，谁就能得到更多财富，比那些推动人类社会前进的创造者们更多和更轻易取得的财富……这显然不是一个好的游戏规则。因此，这一轮牛市到最后终于步入了一轮至今看不到尽头的熊市。如果所网络泡沫是因为人们对于那些还没有事先价值的创造力过于乐观的话，那么这一轮泡沫，则是人们过于崇拜，或者屈从于少数人对自然资源的垄断——当然，美联储对美元地位的滥用也有推波助澜的作用，这最终也害了美国人自己——我所指的不仅仅是次贷危机。
这一轮繁荣最终以熊市收场，也就意味着自然资源最终会回到理所应该的价格水平，在原物料和美元热潮中得到充分滋养的传统产业与金融业也将经历漫长而痛苦的萧条期。而出路呢？我们要看到，纳斯达克指数目前还远远高于3月份的低点，这更道琼斯指数不堪一击的走势是有很大分别的。这说明了，人类最宝贵的财富——创造力这在被重新认识。
我们可以预见的是，或许要等到若干年之后我们才能看到这样的景象，那就是：自然资源的价格经过漫长的过程回到一个合理的水平，而占有和控制自然资源不再是获取财富和话语权的法宝；人类的创造力重新成为经济的动力——社会因创造而进步，创造本身也就理应值得投资。
还好，比尔盖茨至少名义上还是全球首富……
June 21 【中央網路報】：台灣對大陸投資額 5月增145％ 經濟部投審會表示，5月台灣對大陸投資金額高達11.57億美元，創下今年來新高，年成長率145.12%。投審會執行秘書范良棟表示，台商赴大陸布局已臻成熟，5月甚少新投資，大多為增資性質。由於在中國大陸融資不易，也是提高增資的原因。 根據台灣媒體經濟日報21日報導，投審會昨（20）日公布今年1至5月僑外來台投資及我對大陸投資統計，僑外投資、對外投資及對中國大陸投資金額分別為30.37億美元、21.36億美元及41.04億美元。和去年同期相比，除僑外投資衰退外，對外投資及對大陸投資金額皆有成長。 范良棟指出，過去兩年外資來台併購銀行、有線電視興盛，2006年外資對台投資金額竄升至139億美元，去年更高達153億美元，創下歷史新高。但「併購仍有限度」，今年前五月外資對台投資金額較去年衰退12.82%。 范良棟表示，新政府上台後，兩岸經貿鬆綁成為經濟部優先推動政策，兩岸經貿鬆綁不只是開放企業登陸，更重要是吸引外資來台投資，活絡台灣經濟發展。 投審會統計，5月核准中國大陸投資件數為55件，重要對外投資案為日月光半導體申請匯出9,000萬美元，間接增資上海日月光封裝測試公司、力成科技申請匯出1億美元，間接投資力成中國科技。 投審會表示，這是日月光二度增資，前一次是在2月。力成增資1億美元，是封測產業登陸案例中罕見的高投資金額。 June 18 建立二维决策系统。也许会有人问我今年投资业绩如何。如果是从结果来看，那么从春节到地震前都比较满意；而地震之后则比较尴尬。春节后能够迅速扭转局势，到地震后大盘以前点级别下跌仍然有两位数盈利；而地震后由于自己思维混乱，不仅亏出了前一阶段利润，还有多一些损失。但是，如果从操作技术的角度来看，我觉得比较值得的是，以比较小的代价找到了操作出问题的根本原因所在。
一个问题：当你看好组合中的股票，却不看好大盘的时候，该怎么办？
这是一个很头痛的问题。因为作为投资决策依据的很重要两方面，发生了冲突。这时候哪怕需要寻找一个折中的方案，也会面临"看好"和"看坏"无法量化这一事实。既然无法量化，那么相互矛盾的信号就会让我的决策发生混乱。
前一阶段，因为自己的股票抵御住了大盘的暴跌，并且在反弹中创出新高，因此获取了来之不易的利润；而后一阶段，同样混乱的策略却因为个股无力抵挡大盘的下跌，而造成可观损失。在牛市里，市场不会给那么多压力，只要选好个股，不会出现如此尴尬的局面，但是现在是熊市，我们必须面对这个问题：如何处理看好的个股与不看好的大盘。
以往自己的决策系统只有一个维度，所需要考虑的问题只是买入和卖出什么品种、多大数量。这样的决策会在前面所述的尴尬局面中陷入无所适从。因此，对自己的决策机制进行革新是很有必要的。随着管理资金规模的扩大，这也是成为真正机构投资者的必经之路——我们不愿意借鉴其他机构的决策体系，因此我们必须自己建立。
由于目前我们在做投资决策中，对大盘整体的分析与对个股的分析是没有分开的，这在效率上有优势，但是却不可避免的会在特定环境下造成混乱。因此随着压力增大，有必要牺牲效率来换取稳定性。我们需要将两方面的决策分开，并且成为整体投资决策的两个维度，才能够更加清晰的做出决策，而避免陷入混乱。
第一个维度是资金管理。其决策依据是市场的整体走势，尤其是大盘走势中所隐含的风险。而决策的对象是整体仓位的增减。
第二个维度是资产组合。其决策依据是对行业对个股前景的研究。而决策的对象则是资产组合的构成。
建立这样的决策后，熊市中所面临的尴尬就能够得到解决：在组合中提高所看好的品种的比例，同时在市场风险较大的时候哦控制整体仓位。
随着熊市从单边下跌逐渐过渡到震荡与分化，这一策略将有望强化投资业绩的稳定性：以灵活的资金管理应对市场反复的反弹与回落；同时通过建立一个由优质个股组成的资产组合来应对市场的走势分化。
June 16 在数据中寻找熊市的脉络在前文（http://enician.spaces.live.com/blog/cns!775E7E8ED321B61A!1389.entry）中，enician已经就上一轮熊市中不同类型个股走势差异进行了比较。
目前的市场，由于央行不断提高法定存款准备金率将股市撤出的资金冻结在银行体系中，使得流出的资金无法回流，即使在抛售高潮之后，市场也难以即刻恢复元气，将会陷入长期的低迷中。因此，目前的市场可以说是崩盘已近尾声，低迷才刚刚开始。如果没有成功避开股市由6000点之上倾泻而下的雪崩，那么如何在之后的漫长寒冬生存，则是另一要务。
如果前文的数据表格还不够直观的话，那么我就将大盘和四只个股的走势对比图绘出来放在附件里供查看，应该更直观一些。
将上一轮熊市作一个分段，例如将2001年6月13日至2002年1月22日定义为熊市初段，即快速下跌阶段；将2002年1月22日至2003年11月18日划分为熊市中前段，主要包括了两次规模相对较小的中级反弹以及反弹后的回落；将2003年11月18日至2004年9月23日定义为熊市的中后段，包含了熊市中最大规模的中级反弹以及其后的回落；将2004年9月23日至2005年6月6日定义为熊市末段，市场重新陷入恐慌。
我们对这四个阶段中大盘以及四个个股分别的表现进行简单统计，结果如下：
在上表中我们可以看见：
1、熊市中大盘主要的单边下跌发生在初段和末段。在初段，随着大盘短期内的剧烈下跌，个股都难以避免的遭受可观的损失，虽然程度上有区别，但是大体上是很难逆势走强的；而在末段，同样是大盘指数大幅下跌，基本面支撑力度不够的股票还会再次遭受远远比大盘更加惨重的损失，而基本面优秀的股票却能够先于大盘企稳甚至走出上升趋势。我们可以将这种优质股票的"先知先觉"看作是熊市尽头已近的信号，也可以借助熊市末期的股价表现来筛选那些真正的强势股。
2、在熊市的中前和中后段，较为优质的个股已经开始逐渐崭露头角。在反复的反弹和下挫的宽幅震荡中，不同个股开始根据其基本面发生强弱分化。尽管大盘大体上处于箱体内，但是强势股的迭创新高和弱势股的新低复心底是同时存在的。
3、在熊市中，很多咨询机构都在媒体上宣传做超跌反弹这样一个理念，但是我们的样本却显示，熊市中阶段跌幅较大的股票往往在下一阶段的走势也会倾向于更加弱势，而非否极泰来，因此即使是在对熊市中的中级反弹进行操作的时候，基本面优良、抗跌性较强的股票也能够提供更佳的获利机会和更小的风险。 【王绍文作品】我们为什么错得这么离谱由于想弄清楚为什么大家07年底的08策略错得这么离谱，所以回去翻了一下券商07四季度和08的年度策略，摘录部分如下
继续看好08年的原因包括 紧缩政策很难缓解市场流动性过剩（有没有考虑到贸易顺差增长的变化，和信贷的严格控制） 储蓄搬家（这可能是一个正反馈的结果） 上市公司盈利的增长，包括投资收益的增长（这也是个正反馈），三项费用的下降（还有多大的动力和空间？），主营业务收入增长超预期（感觉主观成分很浓） 调控有望缓解（如果不缓解呢？） 现在我这样说明显有马后炮嫌疑，看下招商证券策略报告里面的这段话： 我们认为，"大国崛起"与"中国盛世"日益成为中国经济繁荣与资产牛市的主旋律。 自2003 年开始确立的人口结构转变和消费升级等趋势，奠定了此后10 年中国经济高速 平稳增长黄金时期的基础。而经济长期繁荣趋势确立、企业盈利持续高速增长、人民币 升值加速、大国情绪增强、居民入市潮加速等因素将使中国资产长期牛市具有不断加强 的泡沫化趋势，A 股市场存在由理性繁荣逐步走向非理性繁荣的可能性。 发现一件有意思的事情，在写研究报告时，大家可能会提出很多概念和理由，但从未从反面想过这些概念，理由，逻辑是否有错误的可能，从未对自身提出的逻辑进行过质疑，从未想过自己会错，可能是大家错得这么离谱的真正原因，至于没有预料到基本面这么大的变化那也是人之常情，但去年如此乐观地从未想过这些理由都有被推翻的可能才是最大的错误。 另外如果研究员认为估值趋势不断推高，所以我们应该维持高估值，那就是趋势投资属于越俎代庖跑到别人的领域去了，怎么能自称价值投资呢 所以从这个角度来讲，我们现在也应该经常推敲和质疑那些利空是否万无一失，有没有错误的可能？如果不断反思质疑之后仍是如此，那另当别论，不断质疑自己是否有错可能是唯一避免我们犯大错的方法 我一直奇怪为什么大小非一抛，大家就认为他们抛得很正确，如果是因为实体经济缺乏资金，将金融资产抛掉弥补企业资金缺口是另一回事，但大小非为什么就不可以抛错呢，难道我们不能自己判断，一定要等到大小非不抛了，市场就有价值了吗？ June 11 还有什么值得关注？市场在超乎预料的紧缩政策下再次陷入了十分难堪的境地，除了个别流动性不佳的品种之外，多数个股，无论质优价廉还是质次价高，都毫无抵抗的下跌。这种时候，可以有很多理由泄气：既然我们处在一个可以不论青红皂白全线跌停的市场中，价值投资还有什么意义呢？
这个市场并不是任何时候都那么理性。大盘暴涨的时候，一钱不值的股票也可以跟着暴涨，甚至创造连续涨停的奇迹；大盘暴跌的时候，即使是优质并且价格公道的股票，也难免受到拖累下跌。但是只要当市场恢复冷静的时候，价值规律就会逐渐对狂潮中扭曲的价格和走势进行修正。
从年初开始，市场陷入低迷，甚至一度陷入了连续的下跌中；而作为投资者，多多少少总难免被07年的疯狂牛市惯坏，对于这样萧条的市场很难适应。其实，如果没有熊市的大浪淘沙，所谓的价值是没有办法体现的。
有一句话，"投机像山岳一样古老"。人性千百年来没有真正的改变过，金融市场，从根本上来讲，也从来没有改变过，因此过去发生过的事情对现在和未来一定是有很大价值的。
01年年中到05年年中，中国的A股市场发生了什么事情呢？在我们的记忆中，是一场大熊市。很多股票从2001年夏天的高点下跌到2005年夏天的低点时，只剩下了当初的零头。无疑，这是对之前从1999年"519"开始的那一场投机行情的清算。
熊市之初，当大盘从2000点之上开始兵败如山倒的时候，几乎没有什么股票能够依靠自身的投资价值抵御整个价值中枢的下移。但是当市场从崩溃转向持续的萧条的时候，价值所带来的差异就开始在股价的走势上体现出来。
我们用几个时间点作为参照：
2001年6月13日，上证指数创出了2242.42点的当年收盘最高点，其后开始逐渐走弱，最终一蹶不振；
2002年1月22日，上证指数收于1358.69，成为局部收盘低点，其后大盘宽幅震荡，迎来了"624"昙花行情；
2002年7月8日，上证指数收于1732.93，成为"624"行情的最高收盘点位，其后逐步阴跌补缺，并在新年前后兵临城下，直指1300点政策防线；
2003年1月3日，上阵指数收于1319.87，在对"624"行情"哀莫大于心死"之后，创造新低并加速下跌至此。管理层开放QFII才止住了市场的连续下跌，并转入一轮中期反弹；
2003年4月15日，上证指数收于1631.47，市场在离开底部并休整两个半月后重新发动升势，却受阻于突如其来的SARS疫情，行情再次转入下跌；
2003年11月18日，上证指数收于1316.56，气候市场在"五朵金花"带领下发动了熊市中最大一轮反弹，另很多投资者，包括一些专业人士误认为是新一轮牛市；
2004年4月6日，上证指数收于1777.52，在针对钢铁等领涨行业的严厉的宏观调控政策下，市场再次转入下跌；
2004年9月23日，上证指数收于1464.78，1300点告破后急促的"914"反弹行情告一段落，市场继续下跌；
2005年6月6日，上证指数收于1034.38点，当天上证指数一度跌破1000点，其后开始一轮强烈反弹，开始构筑最近一轮牛市所依托大底。
在这近四年间的熊市中，个股的走势又是什么样子的呢？我们选择了四只个股作为例子。其一是业务随着中国对外贸易额不断增长的中集集团；其二是市场销量与公司盈利能力连续高速增长的张裕A；其三是跟随美国网络泡沫被热炒的科技概念股风华高科；其四是热炒的生物医药股海王生物。
我们对熊市中前面所列几个时点上这几只个股的表现进行一个对比，就可以看见基本面对于个股在熊市中股价表现的影响力。（注：表内股价皆为向后复权价）
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